投資要點：
低溫空間廣闊，巴氏奶勢頭良好。低溫鮮奶空間廣闊，根據Euromonitor數據，2017-2022年低溫鮮奶CAGR爲13%，在乳製品行業細分品類中增速靠前，超巴奶由於能夠延長保質期從而進一步培養消費者飲奶習慣，將加速低溫鮮奶行業擴容，長期市場空間將超700億元。傳統巴氏奶競爭以區域乳企爲主，超巴奶出現後拓寬低溫白奶的銷售半徑，雙寡頭入局競爭加劇，區域乳企以進爲退、以攻爲守。送奶入戶渠道由於無逾期退損，無中間渠道，具有獨佔性等優勢，盈利水平最高，是低溫奶競爭的最終戰場。
高供應鏈效率與渠道壁壘，爲低溫奶保駕護航。在低溫奶業務上，公司通過上下游一體的產業佈局，打造高供應鏈效率，上游自建牧場保障原奶供應，光明牧場產能規模和產能效率都居行業前列，下游控股物流城配規模第一的領鮮物流，保障運輸能力。
在渠道上，減少銷售鏈路和銷售更高利潤率產品以提升盈利能力對低溫業務來說至關重要，而光明通過隨心訂和起穩固的渠道壁壘，公司產品升級難度較低，因此有望通過產品升級方式進一步增厚業績，另外江蘇、浙江市場培育多年，穩步放量，全國性的牧場建設以及超巴奶的出現助力公司全國化擴張。
併購標的整合賦能，有望支撐業績。鮮奶賽道由於銷售半徑限制，市場拓展本身較慢，通過外延收購方式能夠提高市場拓展效率，形成較高的協同作用，公司近年來併購動作加快，收購公司有望通過不斷整合賦能，有效支撐業績，其中新萊特有望在新任管理層帶領下業績恢復增長，小西牛有望憑藉獨特的奶源區位優勢，與光明現有的渠道市場形成互補，從而進一步向開拓市場，疊加高業績承諾，未來成長可期。
盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年可實現歸母淨利潤9.60/6.71/7.95億元，同比分別166.1%/-30.0%/18.5% 。考慮到低溫奶景氣度提升，公司競爭優勢明確，未來成長可期，我們給予公司2024年22X PE，對應目標價爲10.72元。首次覆蓋，給予公司“持有”評級。
風險提示：行業促銷競爭加劇；原奶價格大幅波動；終端需求不及預期；域外擴張不及預期風險；食品安全事件