2023 年业绩处于业绩预告范围内，符合市场预期新五丰公布业绩：2023 年营收同比+12.5%至56.3 亿元，归母净利同比-11.3 亿元至-12.0 亿元，其中存货跌价准备2.2 亿元，猪价弱景气致公司业绩同比下滑。其中1Q/2Q/3Q/4Q23 归母净利润同比-1.1/-3.2/-1.6/-5.3 亿元至-2.3/-3.9/-1.4/-4.5 亿元。业绩处于业绩预告区间，符合市场预期。

发展趋势

轻资产模式生猪出栏快速扩张，饲料、屠宰业务稳健发展。1）生猪：23年生猪内销营收同比+39.5%至36.2 亿元，出栏量同比+75.2%至320.1 万头，出栏量快速扩张；生猪出口营收同比-1.4%至1.3 亿元，出口量同比+28.8%至6.2 万头，出口价格回落致收入下降。2）饲料：23 年饲料营收同比+81.5%至1.4 亿元，饲料外销量3.41 万吨，同比+3.37 万吨，主因报告期内收购现代农业集团持有的网岭伍零贰100%股权。3）屠宰肉品：23年屠宰冷藏/冻肉/鲜肉营业收入同比-8.9%/-40.1%/-11.6%至6.8/2.7/2.4 亿元，屠宰肉品销量同比+14.5%至5.9 万吨。4）原料贸易及其他：23 年原料贸易及其它营业收入分别为5.4 亿元，同比-25.0%。

发力管理改善推动成本下行，湖南国资委股东背景或形成一定资金支持。1）生猪养殖：公司通过推进种猪品系优化、提升产能利用率带动成本下行，我们测算公司23 年完全成本18.0-18.5 元/千克，其中4Q23 降至17.5-18.0 元/千克，未来仍有较大优化空间。2）资金情况：2023 年末公司资产负债率为75%，若剔除租赁负债影响则为64%。我们认为公司背靠湖南省国资委，叠加采取租赁模式轻资产扩张，一定程度具备资金稳定性。

产能储备充足支撑出栏较快增长，成本改善仍有较大优化空间。1）出栏成长：公司生猪产能有序扩张，因得益于租赁模式拓张、募投项目投产，2023年交付母猪场/肥猪场7/27 个，其中23 年末能繁母猪存栏量同比+35%至20.99 万头，我们判断或支持公司实现24 年出栏量400-450 万头。2）增效降本：公司重视成本过程管理，有望通过优化育肥与母猪产能结构配比、自产饲料扩展提质、加快优质高繁后备种猪更新等方式贡献降本，我们认为降本为公司业绩弹性释放关键。3）下游延伸：公司23 年聚焦屠宰及热鲜白条业务，且下游屠宰新增产能50 万头，我们认为全产业链协同能力有望增强。

盈利预测与估值

下调25 年猪价中枢假设至基本同比持平，我们维持2024 年净利润预测1.15 亿元，下调2025 年净利润预测32%至6.4 亿元。考虑公司出栏量成长较快，维持跑赢行业评级。综合公司历史头均市值中枢及盈利预测调整，下调目标价23%（SOTP 估值法）至10 元，对应20%上行空间。

风险

出栏量低于预期；原材料成本上涨；疫情及政策风险。