23 年公司在云服务商和运营商等领域开拓方面取得明显成效，带动公司收入增长；研发与销售管理投入持续加大导致23 年利润承压。我们预计随公司新产品逐步投入市场，最终用户进一步拓展，叠加信创、商密政策推动持续。考虑到公司23 年利润下滑明显，下调至“增持”投资评级。

事件：公司发布2023 年年度及2024 年一季度报告，23 年全年实现营业收入3.59 亿元，YoY+5.54%；实现归母净利润0.67 亿元，YoY-37.26%；实现扣非归母净利润0.58 亿元，YoY-41.36%；实现经营性净现金流0.87 亿元，去年同期为-0.06 亿元。23Q4 单季度实现营业收入1.22 亿元，YoY-27.05%；实现归母净利润0.28 亿元，YoY-64.37%；实现扣非归母净利润0.26 亿元，YoY -65.87%。24Q1 单季度实现营业收入0.49 亿元，YoY+36.35%；实现归母净利润-0.10 亿元，同比亏损扩大；实现扣非净利润-0.13 亿元，同比亏损扩大。

开拓最终用户成效显著，持续加大研发与销售管理投入。收入结构方面，公司收入增长主要来自于在云服务商和运营商等领域开拓方面取得明显成效，以及收购江南科友增厚了公司业绩，按客户拆分，23 年公司最终用户实现收入1.04 亿元（YoY+67.60%），占收入比重提升10.75pct 至29%；按产品拆分，23 年公司密码板卡/密码整机/密码系统/密码服务及其他/密码芯片分别实现收入增长21.05%/1.56%/-24.78%/273.32/128.28%，其中密码服务及其他收入高增主要系最终客户占比增加，带动密码服务收入增加。随公司与江南科友深度整合，我们认为公司将加快拓展金融密码市场。费用方面，公司持续加大在研发和销售管理方面的投入，23 年全年销售/管理/研发费用率25.72%/11.02%/27.43%，同比增加9.84/3.15/7.35pct。现金流方面，公司23 年经营活动现金流扭亏，主要系公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。

完善芯片场景化布局，信创、商密政策、新技术推动持续。芯片场景化布局方面，23 年公司推出了XT100、XT200、XR100 等三款新型密码安全芯片，在报告期内实现芯片量产并成功应用于市场；信创方面，公司在信创领域推出了“全国产化”系列的全体系密码产品，2023 年公司有17 余款信创产品拿到型号证书并正式对外销售；政策方面，《商用密码管理条例》对行业的推动作用持续，各领域积极推动密评试点，密评进入加速推广期；新技术方面，公司保持对密码前沿技术的敏感，在抗量子密码算法的高速硬件实现和产品化方面取得了新的研发成果，重磅发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”。

下调至“增持”投资评级。商密行业政策激励不断，公司新产品逐步投入市场，最终用户开拓成效显著，考虑到公司23 年利润下滑明显，下调2024-2026年归母净利润预测至0.89/ 1.13/1.44 亿元，下调投资评级至“增持”评级。

风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、成本上涨