核心觀點：23 年淨利略低於預期，毅康科技表現不佳
山東高速發佈年報， 按重述後口徑， 2023 年實現營收265 億元（yoy+18.6%），歸母淨利33.0 億元（yoy+8.5%），後者略低於我們預期（34.1億元）。盈利增長主要來自出行需求釋放、京臺濟泰段改擴建後車輛回流，但受到毅康科技減值的拖累。公司擬派發2023 年度股息0.42 元/股，對應股息率4.6%；分紅額佔歸母淨利61.7%，DPS 佔EPS 73.2%，二者差異爲永續債影響。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利爲34.6/36.6/40.7 億元（前值：36.0/36.4/-億元），主要考慮毅康科技業績不佳下修24 年預測，因並表信息集團上修25 年預測。我們基於15.6x 2024PE（在可比公司市值加權中樞12x 上給予30%溢價，反映公司高分紅率優勢；前值11.6x2023PE），調整目標價至9.48 元（前值7.15 元）。維持“增持”。
公路受益於出行復甦，京臺相關路段爲亮點
公司23 年通行費收入/毛利同比增長10/9%至102/55 億元，主要得益於出行需求釋放、經濟復甦驅動貨車回升、基數較低。分路段看，得益於京臺濟泰段改擴建後車輛回流，京臺高速與黃河二橋通行費收入同比增長43/25%，較21 年增長81/30%；濟菏高速改擴建全面展開，2023/2/16 起主線半幅封閉，通行費收入同比降低47%，較21 年降低54%；濟青高速通行費收入同比增長7%，但較21 年下降2%，受到濟青中線（23 年9 月全線貫通）的分流影響；濟晉高速通行費收入同比下降15%，較21 年下降22%，主因平行路段開通；其他路段通行費收入同比增長19%，較21 年增長7%。
軌道交通向好，信息集團平穩，投資收益穩健增長軌道交通集團（公司持股51%）23 年收入/淨利潤同比增長3/15%至45/4.5億元，主因鐵路運量同比增長18%。信息集團（公司持股65%）23 年收入同比增長9%至44 億元，實現淨利潤3.13 億元，主因機電工程施工效益提升。23 年投資收益同比下降21%至13.7 億元，22 年煙臺合盛處置收益5.4億元使基數較高，公司23 年增資養護集團30%股權貢獻投資收益0.8 億元；剔除兩事項影響後，扣非投資收益同比增長7%，延續穩健增長。
毅康科技低於預期，關注濟青中線分流影響
受PPP 項目整改影響，毅康科技（公司持股51%）工程施工減少，23 年錄得淨虧損0.9 億元，由於淨利低於業績承諾公司確認業績補償收益1.45 億元，但同時計提商譽減值1.18 億元，綜上對盈利產生拖累。濟青中線濰坊至青島段、濟南至濰坊段分別在在22 年12 月、23 年9 月開通，對濟青高速產生分流影響，23 年Q4 濟青通行費收入較21 年同期下降約15%。
風險提示：居民出行意願不佳，路網分流，資本開支較高，資產減值風險。