國內領先的線上線下一體化汽車服務平台
途虎是國內領先的線上線下一體化汽車服務平台，公司憑藉以客戶爲中心的模式和精簡的供應鏈，提供覆蓋整個汽車服務價值鏈的廣泛服務。我們看好公司受益於存量車市場汽車服務需求的中長期增長趨勢，並憑藉其規模和流量優勢，疊加其在用戶體驗、供應鏈管理、線下運營能力等方面的深耕和沉澱，不斷強化競爭壁壘。我們預計2024/2025/2026 年公司非IFRS 淨利潤分別爲8.2/14.2/20.7 億元， 對應非IFRS 歸母淨利率分別爲5.2%/7.7%/9.7%。我們採用相對估值方法，給予公司2024 年目標非IFRSPE 25x，較可比公司均值19.1x 有所溢價，主要考慮到國內較爲廣闊的市場空間及公司的行業領先地位，對應目標價27.23 港元，首次覆蓋，“買入”。
加盟工場店快速擴張，主營業務收入穩健增長
隨着門店快速擴張帶來的業務量增加，我們預計公司2024/2025/2026 年收入分別爲159.4/185.0/212.8 億元，2024-2026 年CAGR 爲16.1%；其中向個人終端提供的產品和服務收入分別爲133.8/156.3/181.3 億元，CAGR 爲17.2%，主要得益於平均車齡提升帶來的後市場服務需求增加和公司積極增加低線城市門店密度帶來的市佔率提升；汽配龍收入分別爲14.4/15.7/16.6億元，CAGR 爲6.3%，我們預計該業務收入將隨門店拓展和業務量增加相應增長；廣告、加盟和其他服務收入分別爲11.2/13.0/14.9 億元，CAGR 爲16.0%，主要由門店擴張帶來的加盟費增加所驅動。
汽車後市場服務規模穩健擴張，公司有望持續受益我們認爲以途虎爲代表的獨立後市場服務供應商（IAM）有望受益於汽車保有量與平均車齡增長帶動的服務需求提升。據灼識諮詢，我國平均車齡將從2022 年的6.2 年上升至2027 年的8.0 年，同期汽車保有量亦將保持高個位數年化增長，預計汽車服務市場規模將從2022 年的1.2 萬億增至2027 年的1.9 萬億。相比於4S 店，IAM 的性價比和覆蓋度更高，未來或獲得更高市佔率。此外，公司2022 年收入在IAM 中排名第一，通過整合渠道與服務網絡，提供一站式服務，截止2023 年底工場店數達5,909 家（2019 年：
1423 家），有望以門店網絡的快速擴張和穩定的服務質量支撐其長期增長。
平台強管控和高支持力度下，加盟模式持續發展可期我們認爲公司對加盟門店的系統化經營管控、高性價比的配件供應和合理的分成模式是該模式可持續發展的主要原因。據公司招股說明書披露，2022年公司超80%以上收入來自於加盟工場店。對公司而言，其在門店管理和信息系統、支付結算和財務系統、供應鏈和物流能力、技師管理和服務質量等方面均有完全控制權，保障了其模式的穩定性；對加盟門店而言，公司對於零配件的規模化採購降低了加盟門店的成本和資金壓力，也帶來了相比於同行更高的價格吸引力，而公司收取扣除門店自身運營成本後經營利潤10%作爲分成的合理模式也爲雙方長期互利共贏打下一定基礎。
風險提示：行業競爭加劇，門店擴張不及預期，保養等新業務拓展不及預期。