事件。公司發佈2023 年年報：2023 年公司實現營業總收入27.14 億元，同比增長12.6%；歸母淨利潤1.42 億元，同比下降27.7%，剔除新農乳業並表影響後，歸母淨利潤2.37 億元，同比增長8.7%；其中Q4 單季公司實現營業總收入6.31 億元，同比增長13.0%，歸母淨利潤-0.005 億元，同比下降101.1%。同時公告2023 年利潤分配方案：每10 股派發現金紅利1.36 元（含稅），分紅率爲30.2%。
常溫業務增長穩健，疆外佈局拓張良好。分產品：23 年公司乳製品板塊營收同比+13.8%，其中常溫乳製品營收維持穩健增長，23 年同比+18.7%，營收佔比同比+2.86pct，低溫乳製品收入23 年同比+7.6%；23Q4 常溫/低溫乳製品營收分別同比+13.0%/+18.6%，我們認爲四季度低溫奶快速回暖或與疆內地區消費力向好有關；畜牧業板塊23 年/23Q4 營收同比-10.1%/-41.6%，我們認爲或與原奶行業供給階段性過剩有關。分地區：公司加大疆外市場主動開拓力度，增加疆外市場銷售貢獻度。23 年/23Q4 疆外市場營收分別同比+20.8%/+28.6%，營收佔比分別同比+3.23pct/+5.83pct 至46.3%/49.0%；疆內實現縣級市場全覆蓋，23 年/23Q4 營收同比+6.0%/+1.7%。23Q4 經銷商淨增加52 家至930 家，其中疆內/疆外分別增加6/46 家。
23 年毛利率小幅提升，淨利率水平短期承壓。23 年公司毛利率同比+1.23pct至19.1%，我們認爲或受益於原奶價格下行及產品結構優化；23Q4 毛利率同比-0.07pct 至17.6%。23 年期間費用率同比+1.82pct 至10.6%，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別同比+0.23pct/+0.22pct/+0.49pct/+0.88pct 至5.4%/3.6%/0.9%/0.7%，研發費用率提升主要系公司增加新品研發投入及畜牧養殖技術提升、投入增加所致；財務費用率提升主要系新農乳業納入公司合併報表範圍以及公司爲收購新農乳業籌資費用增加所致。23 年/23Q4 歸母淨利率分別同比-2.92pct/-7.69pct 至5.2%/-0.1%，主要受累於：1）期間費用率提升，分別同比+1.82pct/+3.80pct 至10.6%/11.9%，2）營業外支出分別同比+284.7%/+295.3%至0.75/0.35 億元，主要系生物資產淘汰損失增加。
新品上市鞏固競爭優勢，新農乳業逐步邁入正軌。公司持續完善產品矩陣，共完成70 餘款新產品開發，陸續推出零蔗糖酸奶、沙棘奶啤、杏運棘了酸奶等新品上市，鞏固競爭優勢。此外，新農乳業收購後按照公司業務條線化管理模式調整其組織架構，流程規範，初步完成搭建市場銷售服務模式，實現平穩順利過渡，各項生產經營逐步進入正軌。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.57、0.64、0.70 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年16-20 倍PE，對應合理價值區間爲9.06-11.32 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。原材料價格大幅波動，行業競爭加劇等。