2023 業績低於我們預期
公司公佈2023&1Q24 業績，2023 年公司實現收入27.62 億元，同比+37%，歸母淨利潤1.51 億元，同比+51%，業績低於我們預期，主要由於下游組件端成本壓力以及原材料銅價上漲所致。1Q24 公司實現收入7.00 億元，同比+26%，環比-2%，歸母淨利潤0.35 億元，同比-4%，環比+3%。2023 年公司焊帶業務毛利率同比提升0.01ppt 至11.2%，其中互連焊帶毛利率同比提升0.3ppt 至10.07%，我們認爲主要由於加工費水平較高的SMBB 產品佔比提升所致；期間費用率同比-0.14ppt 至4.49%，費用端控制良好；經營性現金流淨額爲-2.02 億元，同比改善，主要由於公司應收款項回款質量提升。
發展趨勢
出貨穩步增長，電池技術迭代下SMBB出貨佔比進一步提升。2023 年公司出貨3.3 萬噸，同比提升47.8%，我們測算公司1Q24 出貨近9000 噸，環比基本持平，受益於TOPCon電池組件持續放量，公司預計24 年SMBB佔比或超60%。
展望後期，我們認爲公司有望憑藉技術+資金實力+優質客戶資源實現市佔率提升，同時0BB焊帶的導入有望帶來加工費的提升，具體來看：量：技術+資金+客戶優勢推動市佔率提升。1）技術：在電池技術多元化發展的背景下，對焊帶環節提出更多的產品要求，公司秉承產品驅動戰略，重視研發投入，產品佈局完善；2）資金：由於下游大組件廠回款週期長構建天然資金壁壘，公司自身規模大，得到銀行授信的額度高、利率低，可用資金充足；3）客戶：焊帶對組件良率影響大，下游客戶驗證週期長（約6 個月），公司現已獲得下游客戶的廣泛認可，全球前十大組件廠（除碲化鎘組件FIRST SOLAR）均爲公司客戶。
利：關注0BB焊帶導入帶來盈利修復。當前SMBB焊帶主流線徑爲0.26mm，我們認爲後續有望向0.24mm發展，更細的焊帶對應的加工難度進一步提升，同時0BB作爲新型電池降本技術路線之一，我們認爲有望在降本訴求更高的HJT中應用，若0BB技術成熟後有望進一步應用在TOPCon中。0BB技術需要電池組件廠商、串焊廠商以及其他輔材廠商共同推進，公司與下游客戶以及其他輔材廠商合作緊密，率先推動0BB焊帶量產。
盈利預測與估值
由於產業鏈價格超預期下跌以及銅價上漲，我們下調 2024 年淨利潤 13%至2.3 億元，引入2025 年淨利潤3.0 億元。當前股價對應 2024/2025 年17/13 倍市盈率，後續我們建議關注0BB 焊帶導入帶來的盈利提升，維持跑贏行業評級，考慮到行業中樞下移，下調目標價22%至51 元，對應 2024/2025 年23/18 倍市盈率，較當前股價有 33%的上行空間。
風險
光伏裝機不及預期，行業競爭加劇，客戶集中度風險。