投資要點
事件：公司發佈2023 年報，全年實現營收142.1 億元（yoy+7.7%），歸母淨利潤6.4 億元（yoy+83.0%），扣非歸母淨利潤5.0 億元（yoy+84.2%），非經常性損益波動主要爲政府補助增加所致。23Q4 單季度營收18.0 億元（yoy-4.4%），歸母淨利潤爲-3.1 億元（上年同期爲-3.2 億元），扣非歸母淨利潤-3.7 億元（上年同期爲-3.6 億元），公司業績高於此前預告中樞，減虧收效顯著。
啤酒業務量價齊增，U8 保持高增長。2023 年公司啤酒業務收入同比增長7.5%，其中噸價同增2.8%至3,322 元；銷量達394 萬千升，同增4.6%，大單品U8 同比增長超36%，銷量達53 萬千升。分結構看，2023 年公司中高端產品收入同比增長13.3%，收入佔比啤酒整體達66.3%（yoy+3.4pct），毛利率43.9%（yoy-1.9pct）；普通產品收入同增-2.3%，毛利率29.0%（yoy+3.0pct）。2023Q4 單季公司銷量因淡季現飲市場需求走弱同比-2.4%，預計噸價-2%，預計U8 延續良好增長勢頭。分區域看，2023 年公司主力市場華北地區收入同比增長7.5%，華南/華東/華中地區收入分別+6.8%/35.6%/-10.5%，全年經銷商數量達8,534 家（同比2022 年淨增261 家）。
改革成效持續兌現，盈利表現亮眼。2023 年公司整體毛利率達37.6%（yoy+0.2pct），全年銷售/管理/研發三項費用率分別同比-1.3/+0.7/-0.1pct。公司優化持續，2023 年員工數量爲21,405 人（同比減少2,303人），辭退福利增加1.38 億元，相關一次性費用增加致管理費用率同比提升。分子公司看，桂林漓泉/福建惠泉收入同比增長6.2%/持平，淨利率分別增長2.9pct/1.4pct。2023 年公司整體淨利潤8.55 億元，其中漓泉&惠泉淨利潤7.41 億，其他子公司近年來首次轉盈，實現淨利潤1.14 億元。2023 年公司整體所得稅率17.7%（yoy-3.2pct），減虧成效顯著，2023年公司歸母淨利率達4.5%（yoy+1.9pct）。
盈利預測與投資評級：展望2024 年，我們預計U8 大單品保持良好增長，燕京V10、漓泉1998、鮮啤2022、新雪鹿等多元大單品矩陣帶動公司量價齊升。公司將進一步推動產研銷改革，優化供應鏈，改革減虧成效有望持續兌現。我們維持公司2024-26 年歸母淨利潤預測9.0/11.7/14.3 億元（2024-26 年歸母淨利潤增速爲40%/30%/22%，對應淨利率分別爲5.8%/7.1%/8.2%），最新收盤價對應2024-2026 年PE 爲31/23/19 倍，看好公司長期成長性，盈利能力仍有較大提升空間，維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇，現飲場景復甦不及預期，改革成效不及預期，食品安全，原材料成本波動。