产量突破六千万吨级，高分红持续回馈股东

潞安环能2023 年实现归母净利润79.2 亿元，同比下降44.1%；1Q24 净利润同比下滑61.9%至12.9 亿元，环比4Q23 的6.5 亿元有大幅改善（部分受年末费用结算较多的低基数影响）。利润下滑主要受煤炭价格回落影响，虽然23 年产销量首次突破6,000 万吨级部分抵消了价格下滑带来的冲击。

公司拟派发每10 股15.89 元现金红利，派息率维持在60%的高比例，股息率6.5%（4/18 收盘价）。我们维持对24/25 年煤价中枢下行的判断，但考虑到大于预期的山西减产和强于预期的用电量需求增速，收窄了基准煤价下行幅度，将24-26E 净利润预测调整至78.3/67.0/60.2 亿元（前值74.2/57.6/-亿元）。维持“增持”评级，目标价25.2 元（前值19.8 元）基于9.6x 2024EPE，（较2016 年以来平均PE 溢价20%，以反映市场给予高股息公司的估值溢价以及未来较大的集团资产注入空间）。

24 年产量或有下调，但销售结构持续优化

公司2023 年共生产原煤6,046 万吨，同比增长6.3%。；同时销售结构亦有优化，毛利相对较低的混煤销售占比从22 年的56%减少至53.5%，高毛利喷吹煤销售比例从38.5%提升至39.3%。受煤炭行业景气度回落影响，公司全年实现商品煤平均售价728 元/吨，同比下滑21.8%（203 元/吨）；成本管控持续显效，煤炭单位销售成本同比减少3.3%至348 元/吨；单位毛利同比减少33%至380 元/吨。今年一季度公司原煤产量同比下滑近10%至1,470 万吨，在山西省开展煤矿“三超”专项整治的背景下，公司24 年产量将有下降。1Q24 公司商品煤综合售价环比提升38 元至689 元/吨，部分抵消了产销量下滑的影响。

喷吹煤行业龙头优势突出，未来仍具备扩张潜力作为国内喷吹煤龙头企业，公司拥有高炉喷吹所需的高品质稀缺贫煤/瘦煤，也是全国煤炭行业唯一国家级高新技术企业，优异的资源禀赋以及技术优势奠定了公司的市场核心竞争力。产量规模方面，除了在产矿山技改之外，未来元丰矿、五阳煤矿、后堡煤业也将贡献一定的增量。同时在山西省国企深化改革提速之下，公司仍有较大的空间通过收购整合集团煤矿资产进行规模扩张和盈利提升。公司自有资金充沛，已在2022 年进入净现金状态并且预计净现金额进一步增长，为高分红以及后续收购整合集团资产奠定了财务基础。虽然今年以来受钢铁行业负反馈向原料端传导影响，焦煤及喷吹煤价格出现下滑，但随着下游需求恢复的启动，我们认为钢焦煤产业链利润有望逐步改善；同时公司的港口喷吹煤竞价销售也将有效促进效益的最大化。

风险提示：生产扰动超预期，需求恢复弱于预期。