2023 年來水偏枯影響業績：2023 年公司實現收入442.62 億人民幣,同比增長1.3%,歸母利潤爲26.6 億元，同比增長7.2%。分部歸母淨利潤拆分：煤電板塊盈利9.28 億元,風電盈利22.22 億元,光伏盈利9.99 億元,水電虧損5.32 億元。公司擬派息0.132 元人民幣，分紅比例提升至61%，保持高比例派息。
煤電扭虧成效顯著，水電預期修復：2023 年公司出表了部分虧損煤電廠， 大幅改善了煤電的盈利水平。單位燃料成本同比下降12.46%，供電煤耗同比下降1.21%，煤電歸母淨利潤盈利9.28 億，去年同期虧損5.92 億。2023 年公司水電流域受來水偏枯的影響，售電量同比下降35.5%，導致虧損5.3 億元。2024 年公司水電受厄爾尼諾氣候影響，來水預計有所恢復；煤炭供需仍偏寬鬆，全年煤價預計仍將小幅下降，疊加容量電價政策落地回收部分煤電固定成本，預計公司煤電、水電業務全年盈利持續修復。
新能源裝機加速發展：公司2023 年新投產新能源裝機13GW，其中爲收購9GW 的集團發電資產，拉動風電售電量同比增長69.23%，光伏售電量同比增長49.43% ， 公司風光歸母利潤分別同比增長82.5%/46.9%。但由於新增裝機以平價項目爲主，公司風電/光伏2023年平均上網電價同比減少1.5%/6.3%。截至2023 年底，公司共計清潔能源裝機佔比達到75.4%，並計劃2024 年新增裝機約7GW，目標2025年清潔能源裝機佔比達到90%。新能源新增項目加速發展以及去年收購的集團資產包將爲公司帶來持續穩定的利潤增長。
目標價4.64 港元，維持買入評級：公司2024 年盈利增長確定性較高，集團項目注入將全額貢獻利潤，以及當前低造價趨勢下自投項目的回報增厚；水電盈利受益於來水恢復，煤電得益於成本控制保持領先，疊加容量電價政策落地。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲45/61/76 億元，同比增長70/35/25%。由於新能源消納及市場化交易比例提升導致電價有所下降，以及港股新能源運營商整體估值中樞下降，我們下調新能源板塊估值至9X PE，公司2024 年合理市值在574 億港元，對應目標價4.64 港元，煤電/水電/新能源板塊分別1XPB/8XPE/9XPE 估值，較現價有44%的上升空間， 維持買入評級。
風險因素：新增裝機不及預期、電力需求不及預期、上網電價大幅下降。