2023 年業績低於我們預期
公司公佈2023 年業績：實現營業收入424 億元，同比-18.5%，歸母淨利潤14.1 億元，同比+4.6%。4Q23 實現營業收入87 億元，同比-11.5%，環比-19.6%；歸母淨利潤3.13 億元，同比增長3.12 億元，環比-23.2%。業績低於我們預期主要系錫、鋅價格下跌。
錫產品量價齊跌拖累公司經營性業績，2023 年資產減值損失大幅收縮支撐整體業績同比回升。價格方面，據iFinD，2023 年國內錫、鋅、銅均價分別爲21.2/2.2/6.8 萬元/噸，同比-13%/-14%/+2%。量方面，據公司公告，2023 年公司錫、鋅、銅原礦金屬產量分別爲3.2/12.3/3.1 萬噸，同比-7%/+17%/-3%。資產減值方面，據公司公告，2023 年公司計提資產減值損失較2022 年減少10 億元。
運營質量持續提升，分紅比例保持增長。2023 年公司資本結構不斷優化，資金成本有所下降，並提升投資者回報水平。據公司公告，2023 年公司資產負債率同比下降3.6ppt，我們測算的平均借款利率同比下降0.5ppt，現金分紅比例同比增長15.7ppt。
發展趨勢
錫、銦資源豐富奠定公司錫、銦雙龍頭產業地位，2024 年規劃錫、銅產量有所增長。據公告，一是自2005 年以來，公司錫產銷量穩居全球第一，2023 年公司錫金屬國內市場佔有率爲47.92%，同比+0.14ppt，全球錫市場佔有率爲22.92%，同比+0.38ppt。二是公司銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地。三是公司規劃2024 年生產錫、鋅、銅產品8.5/13.16/13 萬噸，同比+6%/-2%/+0.5%。
錫行業供需改善有望推升中長期錫價中樞，看好錫價上漲帶來的公司利潤彈性。我們認爲，光伏高速增長、AI 大模型持續推進、半導體週期復甦有望拉動錫需求增長，在緬甸及印尼供應擾動仍存的背景下，供需改善有望推升錫價中樞。據公司公告，錫產品爲公司第一大利潤貢獻來源，2023 年錫產品毛利佔比爲41.5%，我們看好錫價上漲帶來的公司利潤彈性。
盈利預測與估值
維持2024 年盈利預測不變，引入2025 年淨利潤預測23.6 億元，當前股價對應2024/2025 年13/12.2 倍市盈率。維持跑贏行業評級，考慮到錫行業供需偏緊有望抬升中長期錫價中樞及有色行業正在迎來全面重估，從而系統性推升公司估值水平，我們上調目標價23%至21.5 元，對應2024/2025 年16/15 倍市盈率，較當前股價有22.9%的上行空間。
風險
半導體需求不及預期，錫海外供應超預期。