23 年归母净利润同比下降60.38%，维持增持评级公司23 年实现营业收入334.97 亿元，yoy-10.10%；归母净利润23.71 亿元，yoy-60.38%，盈利大幅下降主要为23 年稀土价格下跌所致。随着24年稀土下发指标增速放缓，供需关系改善，我们假设24-26 年镨钕氧化物均价分别为45/50/55 万元/吨。预计24-26 年公司EPS 0.68/1.08/1.37 元，其中24 年公司稀土原料及其他/磁材业务EPS 分别为0.19/0.49 元。稀土原料及其他业务可比公司 PE(24E)均值49.74X，考虑到公司稀土行业龙头地位，给予公司该业务 PE(24E)55X; 稀土功能材料可比公司PE(24E) 均值18.64X，给予公司该业务PE(24E)20X。测算公司目标价 20.25 元，维持“增持”评级。

稀土价格下跌导致公司综合盈利能力下滑

根据年报披露，23 年公司生产稀土冶炼分离产品折氧化物 17.49 万吨，yoy+24.21%；其中稀土氧化物/稀土盐类/稀土金属产量分别为1.67/12.74/3.08 万吨，yoy+30.24%/+22.86%/+26.79%。盈利方面，公司23 年整体毛利率为14.62%，yoy-13.17pct；其中稀土原材料/稀土功能材料业务毛利率分别为18.13%/23.01%，yoy-12.58pct/-24.55pct。同时公司去库效果显著，23 年公司资产减值3.79 亿元，较22 年9.14 亿元显著减少，随着稀土价格回暖，库存下降，存货对公司资产减值将逐步消除。

公司加快建设稀土永磁下游产能，实现一体化布局公司同步扩大原材料端及下游磁材端产能布局。10.67 万吨/年萃取分离能力绿色冶炼升级改造项目在报告期内开工建设，预计24 年Q4 完工。同时公司还积极布局磁材下游业务，据年报披露，北方嘉轩永磁电机生产基地一期于23 年12 月竣工，实现由稀土原材料到永磁电机的一体化布局。此外公司24 年计划生产19.21 万吨冶炼分离产品，规划产量增速为9.83%。

稀土价格回暖或带动公司业绩逐步修复

根据工信部及自然资源部数据，全国24 年第一批开采和冶炼分离指标增速分别为12.5%/10.4%，较去年同期下降6.5/7.9pct。指标下发增速放缓，叠加近期下游新能源需求进入旺季，稀土市场价格开始出现回暖迹象。根据公司公告，公司24Q2 采购稀土精矿价格为1.68 万元/吨（不含税，REO=50%），环比下滑19.02%，但四月公司镨钕氧化物挂牌价为36.57 万元/吨，环比持平，公司盈利正在修复。基于目前新能源汽车排产情况乐观以及其他传统需求的支撑，我们认为稀土价格回暖趋势或将延续，由于公司成本定价滞后于销售价格，预计公司盈利情况或随稀土价格回暖而逐步改善。

风险提示：稀土开采及冶炼下发指标不及预期，下游需求不及预期。