事件概述：公司發佈2023 年報。2023 年，公司實現營業收入423.59 億元，同比減少18.54%，歸母淨利潤14.08 億元，同比增長4.61%，扣非歸母淨利潤13.83 億元，同比增長11.18%。單季度來看，2023Q4，公司實現營業收入87.01 億元，環比減少19.62%，同比減少11.49%；實現歸母淨利潤3.13 億元，環比減少23.24%，同比增長32856%；實現扣非歸母淨利潤3.93 億元，環比減少0.76%，同比增長1338%。
量： 2023 年自給錫礦產量略微下降。2023 年，公司生產有色金屬總量34.71 萬噸，其中錫金屬8 萬噸，其中自產錫礦約3.2 萬噸，自給率約30.94%；生產銅金屬12.93 萬噸，其中自產銅礦約3.06 萬噸，自給率18.32%；生產鋅金屬13.47 萬噸，其中自產鋅礦約12.26 萬噸，自給率76.04%；生產銦錠102 噸、鉛3158 噸、金1002kg、銀166 噸。2024 年，公司規劃生產有色金屬34.86萬噸，產品含錫8.5 萬噸，產品銅13 萬噸，產品鋅13.16 萬噸，銦錠77.81 噸。
價：2023 年錫、鋅金屬價格同比均下行。2023 年，公司毛利率爲9.15%，同比下降0.47pct。分產品來看，2023 年，錫錠毛利率約11.73%，同比下降0.75pct；鋅產品毛利率約35.43%，同比下降11.32pct；銅產品毛利率約3.62%，同比提升0.32pct；供應鏈業務毛利率約1.06%，同比提升0.67pct。2023 年，錫期貨收盤價均價爲21.24 萬元/噸，同比下降13.26%，鋅期貨收盤價均價爲2.15 萬元/噸，同比下降13.78%，銅期貨收盤價均價爲6.80 萬元/噸，同比提升1.71%。2023 年，錫精礦加工費（雲南40%）均價爲14950 元/噸，同比下降35.14%；國產鋅精礦加工費均價爲5024 元/噸，同比提升24.79%；銅精礦TC指數均價爲85.16 美元/噸，同比提升9.67%。
減值：2023 年，公司計提資產減值準備、資產報廢及壞賬覈銷事項對公司2023 年度合併報表利潤總額影響-17625.98 萬元，對歸屬於母公司股東的淨利潤影響-17602.87 萬元。
緬甸進口錫礦跟蹤：2023 年緬甸進口錫礦金屬量約4.88 萬噸，同比增長6.24%，佔國內錫礦進口比重約59%，佔國內錫礦總供應比重約31%。緬甸自2023 年8 月開始停產，考慮23 年緬甸錫礦出口量並未減少，緬甸錫礦庫存或消耗見底，24 年初緬甸發佈“實物稅”通知也反映補庫存需求，預計24 年緬甸錫礦供應將大概率減少，錫礦供應預計仍偏緊。
投資建議：公司爲錫、銦行業全球龍頭，資源稟賦優異。2023 年，公司錫金屬在國內錫市場佔有率爲47.92%，全球錫市場佔有率爲22.92%，錫產銷量自2005 年以來始終位居全球第一；公司精銦產量全球市場佔有率爲4.38%，國市場佔有率爲6.92%，其中原生銦全球市佔率約9.63%，國內市佔率約15.83%。
目前錫供給側擾動不斷，緬甸、印尼供應下滑均加劇供應緊張局面，需求側電子需求穩步復甦，疊加光伏、新能源汽車等新興需求快速增長錫價中樞有望持續上行，公司有望深度受益錫價上行。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲20.87/22.11/23.17 億元，對應2024 年4 月18 日的PE分別爲14X/13X/12X，維持“推薦”評級。
風險提示：錫、鋅、銅價格大幅波動，安全環保風險，下游需求不及預期。