公司披露23 年業績。公司23 年實現歸母淨利潤67.17 億元，同比增長60.23%；實現扣非歸母淨利潤66.14 億元，同比增長111.27%。單季度來看，公司23 年Q4 實現歸母淨利潤13.64 億元，環比下降29.51%，較去年同期扭虧爲盈；實現扣非歸母淨利潤16.85 億元，環比下降17.65%。公司23 年利潤分配方案爲：每10 股派發現金股利0.8 元（含稅），共計分配13.7 億元。
23 年主營業務量價變化。1）量：23 年原鋁（含合金）/氧化鋁產量679 萬噸/1667 萬噸，分別同比減少1.3%/5.5%。2）價：23 年A00 鋁價爲18696元/噸，同比下降6.5%；氧化鋁平均單價2919 元/噸，同比下降1%。3）利：
23 年公司原鋁板塊毛利率13.20%，同比增長0.87%，氧化鋁板塊毛利率10.85%，同比下降6.44%。
核心項目持續推進。公司加快產業結構升級調整，積極推進廣西華昇二期200萬噸氧化鋁項目、內蒙古華雲 42 萬噸輕合金材料項目、青海分公司 50 萬噸電解鋁項目及包頭鋁業達茂旗1200MW 源網荷儲項目等一批重點項目；寧東250MW 光伏全面併網，所屬企業新增分佈式光伏303MW；公司在高純鋁和“小金屬”產業方面取得突破，金屬鎵產能規模躍居全球第一。
深化降本增效，資產結構持續優化。公司持續深化全要素對標，提升專業對標、工序對標水平，氧化鋁綜合能耗、鋁液綜合交流電耗、發電機組供電煤耗均創歷史最好水平，消耗降本效果明顯。2023 年全年，公司碳排放量同比降低125 萬噸。截止2023 年底，公司資產負債率爲53.30%，較年初降低5.37%，資產結構不斷優化。
鋁土礦資源豐富，一體化優勢鞏固。公司全年生產鋁土礦3042 萬噸，2023年新增國內鋁土礦資源量2100 萬噸。公司不僅國內鋁土礦資源擁有量第一，還在海外擁有鋁土礦資源18 億噸左右。公司着力構建“3×5”產業發展格局，通過價值鏈、企業鏈、供需鏈和空間鏈的優化配置，形成公司及關聯企業在產業鏈上中下游間提高效率、降低成本的多贏局面，一體化優勢進一步鞏固。
盈利預測與估值。我們預計未來三年公司將受益於鋁土礦-氧化鋁-電解鋁的一體化佈局優勢，迎來淨利潤快速增長期，預計公司24-26 年EPS 分別爲0.54、0.65 和0.79 元/股。參考可比公司估值水平，考慮到公司的行業龍頭地位和央國企改革背景下的降本增效持續，給予2024 年15-17 倍PE 估值，對應合理價值區間8.1-9.18 元/股，首次覆蓋給予“優於大市”評級。風險提示。下游需求不及預期；原材料價格變動風險；宏觀經濟不及預期。