2023 年收入同比基本持平、扣非淨利同比增長60%
公司公告2023 年實現營收86.7 億元（調整後+0.4% yoy），歸母淨利潤10.7億元（調整後+505% yoy，主因22 年同期公允價值損益波動較大），扣非淨利潤11.8 億元（調整後+60% yoy），主因中藥板塊收入增長及減值計提減少，扣非淨利與業績預報（11.6~12.8 億元）相符。我們預計公司2024-26年歸母淨利11.8/13.1/14.6 億元（+10%/+11%/11% yoy），考慮到公司爲現代中藥龍頭之一、24 年丹滴AMS 美國申報及基藥目錄更新等催化，給予2024 年PE 估值22 倍（Wind 一致預期可比公司均值16x），目標價17.30元，維持“增持”。
中藥：23 年平穩增長，24~25 年有望延續增勢2023 年中藥業務收入同比增長6.6%，毛利率同比提升2.4 pct，我們預計利潤端增速顯著高於收入端。我們預計2024 年中藥業務收入有望平穩增長：
1）我們估算2023 年丹滴收入個位數增長，伴隨糖網適應症持續貢獻增量，我們預計24~25 年銷量有望穩健增長；2）2023 年芪參益氣滴丸、養血清腦顆粒、養血清腦丸銷量增速分別8%/1%/11.5%，2024 有望延續增長勢頭；3）丹蔘多酚酸、益氣復脈2023 預計收入實現快速增長，競爭格局邊際改善與診療修復有望驅動24 年快速增長；4）感冒藥預計23 年高速增長、4Q23因高基數效應預計有所下滑。
化藥觸底後邊際修復，生物藥收入有所下滑
1）化藥製劑2023 年收入12 億元（-5% yoy），我們預計2023 化藥有望觸底、2024 收入有望恢復正增長：化藥板塊3Q23 確認收入拐點（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集採影響出清，水林佳、米諾膦酸等的快速增長貢獻增量，後續多個管線進入申報階段，有望帶動化藥板塊恢復增長；2）生物藥2023 年收入1.9 億元（-23% yoy），伴隨普佑克腦梗適應症III期臨床接近尾聲（有望2024E 申報、2025E 獲批），有望推動24~25 年生物藥板塊持續減虧（研發投入有望收窄）。
研發2024~2025 年有望迎來丹滴出海、中藥創新藥報產等多個亮點公司作爲最早佈局中藥出海的企業，研發持續高舉高打，2018 年以來研發費用在6~9 億元，研發費率5%~10%（剔除商業），位列中藥上市公司Top3，我們預計研發有望開花結果：1）公司自主研發佈局二十款創新中藥管線，III 期項目包括丹滴AMS（國際）及心絞痛（國際）、安神滴丸、脊痛寧等，II 期近十個項目，預計2024~2025 年起陸續提交NDA；2）我們預計丹滴AMS 全球三期臨床進入數據清理階段，2024 年有望揭盲併成爲首個在美國遞交NDA 的中成藥，有望推動丹滴與管線價值重估。
風險提示：普佑克銷售不達預期，研發不達預期。