股權革新邁向新徵程，業務架構重塑優化。昆藥集團前身“昆明製藥廠”成立於1951 年，1995 年公司歷經整體改制，2000 年成功上市。歷經多年發展，公司形成了以自主天然植物藥爲主，涵蓋中藥、化學藥和醫藥流通領域的業務格局。2023 年1 月19 日，公司完成董、監事會改組工作，控股股東由華立醫藥變更爲華潤三九，此後公司結合業務重塑，開啓營銷組織變革項目，在原有營銷體系架構基礎上，成立“1381、1951、777”三個事業部，進一步明確公司發展着力點，確立了“銀髮健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”新戰略目標。
推動內部提質增效，經營質量穩步提升。2023 年公司實現營收77.03 億元（-6.99%），收入下滑主要商業板塊業務結構優化及對外援助業務減少，歸母淨利潤4.45 億元（+16.05%），扣非歸母淨利潤3.35 億元（+33.45%）。公司產品結構持續優化、多舉措推進降本增效，在運營管理方面引入6S 管理體系，推動數字化轉型和精細化管理落地，公司運營管理水平、組織機制效率顯著提升，管理費用、財務費用等均有所下降，經營質量穩步提升。
持續構建昆藥銷售渠道，三大事業部蓄勢而發。公司藉助三九商道，進一步整合商業渠道、優化原有商業模式，持續構建“合理覆蓋、快速流通、有效銷售”的昆藥銷售渠道，完成全國範圍內的零售、醫療體系昆藥銷售渠道整合建設。公司從品牌+學術覆蓋C 端，從昆藥商道建設B 端，從黨建、文化引領O 端，充分挖掘三大事業部的潛力：1）777 事業部：聚焦三七產業鏈，充分發揮血塞通口服系列多劑型、多品規的組合優勢的同時，進一步夯實三七產業鏈上中下游能力建設；2）1381 事業部：聚焦核心單品，鍛造鐵架子、助力渠道戰，借勢三九商道啓動“鐵架子工程”，建立以固化終端、銷量增長爲目標的新型醫藥營銷模式，打造有影響力的國藥品牌；3）1951 事業部：
做實做強院內優勢品種，加快潛力產品推升上量，主動做好集採應對策略以穩住基本盤，同時提高渠道效率和覆蓋能力。
盈利預測：我們預計公司2024-2026 年的歸母淨利潤分別爲6.11 億元、7.44億元、8.99 億元，對應EPS 分別爲0.81 元、0.98 元、1.19 元。公司戰略重心再確認，致力於成爲銀髮經濟第一股，借力華潤構建昆藥商道後，公司的營銷力和品牌力均有望提升。我們給予公司2024 年25-30X PE（對應PB 爲2.59-3.10X，PS 爲1.79-2.15X，參考可比公司，我們認爲處於合理水平），對應合理價值區間爲20.16-24.20 元，維持“優於大市”評級。
風險提示：市場及政策風險，藥品降價風險，原材料價格波動風險，研發創新風險。