事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 年公司实现营业收入10.9亿元，同比减少23%；实现归母净利润1.92 亿元，同比减少50%；扣非后归母净利润1.48 亿元，同比减少58%。

24 年Q1，公司实现营业收入3.3 亿元，同比增长4.2%;实现归母净利润0.9亿元，同比增长76%；实现扣非后归母净利润0.6 亿元，同比增长41%。

景气低迷及费用提升拖累业绩，24 年一季报降本成效显著23 年公司业绩下滑明显，主要是公司VD3 主业景气低迷，及医药产品价格下跌致花园药业盈利能力下滑所致。根据博亚和讯数据，2023 年VD3（50万IU/g）均价同比22 年下跌了22%至5.6 万元/吨。并且，公司金西科技园项目投产后带来了一定的折旧负担，公司为推进"一纵一横"发展战略,加大了研发投入，可转债也带来了额外的财务成本，费用负担显著加重。

24 年Q1 公司实现了同比大幅增长，归母净利润中有3138 万元由无形资产处置受益贡献，扣非归母净利润同比增长了约1784 万元，主要是销售和管理费用减少贡献。VD3 主业不温不火，24 年以来价格维持在5.65 万元/吨。

布局合成生物项目，可转债项目持续推进

公司成立了生物工程公司，开展生物合成项目建设，并持续加大研发投入，完成化学合成和生物合成双布局。公司可转债募投项目中年产5000 吨VB6项目和年产200 吨生物素项目争取24 年底前投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。花园药业也将进一步拓展终端医院，拓宽销售渠道。

VD3 主业高壁垒、高成长逻辑仍存

公司VD3 主业长期高壁垒、高成长逻辑仍存，公司拥有羊毛脂-NF 级胆固醇－VD3/25-羟基VD3 全产业链布局，25-羟基VD3 独特的化学合成技术与NF 级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF 级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3 产业坚固的进入壁垒。22 年9 月金西科技园15.6 吨25-羟基VD3 结晶已经建成投产，产业优势稳固，只待25-羟基VD3 下游饲料和保健品市场持续打开。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-26 年营业收入分别为16/26/34 亿元，同比增速分别为45%/64%/30%，归母净利润分别为4.1/6.0/7.9 亿元，同比增速分别为113%/45%/33%，EPS 分别为0.76/1.10/1.46 元/股，3 年CAGR 为60%。公司拥有VD3 全产业链布局，有较为坚固的进入壁垒和清晰的成长路径，但鉴于活性VD3 业务兑现较慢且公司主业景气低迷。我们维持公司24 年目标价 11.5元，维持“持有”评级。

风险提示：VD3 市场持续低迷，25-羟基VD3 市场推进不及预期，25-羟基VD3 生产技术迭代，公司治理的信息不对称问题