投資要點
事件：天士力發佈2023 年年報，報告期內實現營收86.74 億元(同比+0.42%, 較2022 年調整後)，歸母淨利潤10.71 億元(同比+505.34%, 較2022 年調整後)，扣非歸母淨利潤11.81 億元(同比+60.11%, 較2022 年調整後)；單Q4 實現營收21.03億元(同比-15.64%)，歸母淨利潤0.39 億元(同比-50.44%)，扣非歸母淨利潤1.27億元(同比+367.59%)；業績符合預期。
經營業績穩健增長。2023 年醫藥工業/醫藥商業分別實現營收74.21/12.15 億元，同比+3.22%/-14.21%。分行業看，中藥/化學制劑藥/化學原料藥/生物藥分別實現營收59.71/12.03/0.57/1.90 億元，同比+6.62%/-5.30%/-19.67%/-23.47%；分產品看，心腦血管/抗腫瘤/感冒發燒/肝病治療/其他分別實現營收52.54/1.90/5.08/6.57/8.12 億元，同比+3.45%/-39.67%/+18.42%/+12.96%/+3.38%。複方丹蔘滴丸2023年銷量達1.41 億盒，同比+9.89%；養血清腦顆粒/養血清腦丸/芪參益氣滴丸/注射用益氣復脈/水林佳銷量分別同比+0.99%/+11.45%/+8.10%/+20.25%/+15.52%。
經營質量穩步提升。2023 年公司毛利率爲66.80% (同比+2.93pct, 較2022 年調整後)，心腦血管/抗腫瘤/感冒發燒/肝病治療/其他分別爲74.93%/65.34%/61.81%/82.18%/61.47%，同比+2.18/+0.17/+10.17/-0.65/-3.40pct。銷售/管理/研發費用率爲34.40%/3.95%/10.57%，同比+0.90/-0.38/+0.79pct (較2022 年調整後)；扣非歸母淨利率爲13.62% (同比+5.08pct, 較2022 年調整後)；加權平均ROE 爲8.75%；應收賬款6.88 億元，環比-29.78%；應收賬款週轉天數32.78 天，創近20 年新低。
加速數智中藥研發。2023 年研發投入13.15 億元(同比+29.49%)。公司加速融入國家戰略科技體系，現代中藥創制全國重點實驗室組建成功，並與華爲雲簽約共建中醫藥大模型。截至2023 年底公司擁有涵蓋98 款在研產品的研發管線，其中36 款處於臨床試驗階段，26 款正在臨床II、III 期階段，9 款創新中藥處於臨床III 期研究階段，包括安神滴丸、青術顆粒、脊痛寧片、安體威顆粒、蘇蘇小兒止咳顆粒、香橘乳癖寧膠囊、連夏消痞顆粒、T89 治療慢性穩定性心絞痛適應症與T89 防治急性高原綜合症(AMS)；安神滴丸、T89AMS、普佑克急性缺血性腦卒中適應症IIIc 期驗證性試驗、安美木單抗IIb 期臨床試驗完成全部病例入組。
維持“買入”評級。預計2024-2026 年歸母淨利潤13.84/15.51/17.36 億元，同比增長29.21%/12.06%/11.96%，EPS 爲0.93/1.04/1.16 元，對應PE16.08x/14.35x/12.82x。考慮到公司具有較強的品牌力和研發實力，維持“買入”評級。
風險提示：研發創新風險、政策調整風險、成本波動風險