事件：公司發佈2023 年年度報告，營業總收入爲27.14 億元，同比增長12.6%；歸母淨利潤1.42 億元，同比下降27.7%。單四季度來看，2023Q4營業收入6.31 億元，同比增長13%；歸母淨利潤虧損47 萬元，由盈轉虧。
2023 年6 月1 日，公司合併新農乳業，剔除合併新農影響，公司2023 年營收25.09 億元，同比增長4.1%；剔除並表新農影響後公司歸母淨利潤2.37億元，同比增長20.8%。
線上線下雙管齊下，疆內疆外兩翼齊飛。公司出疆進程持續推進，2023年公司疆內/疆外營收分別爲14.51/12.49 億元，同比上升6.0%/20.8%；毛利率17.9%/20.9%，同比增長3.0/-1.1pcts。此外，公司數字營銷實現從0到1 快速發展，深度融合推廣和銷售。報告期內，經銷/直銷的營收分別爲24.01/2.99 億元，同比上升12.2%/13.9%；毛利率19.7%/16.1%，同比增長1.4/1.1pcts。其中直銷渠道營收增長主要因爲公司在運營京東、天貓、社區團購等傳統電商平台的基礎上，擴展短視頻、直播、私域運營等數字營銷方式。
產品矩陣不斷優化，研發創新提高核心競爭力。報告期內，公司持續深耕產品創新，研發投入同比增長141.9%，秉承以市場爲導向的理念，推出了零蔗糖酸奶、沙棘奶啤和杏運棘了酸奶等70 餘款口味各異的新產品。
受益於公司鞏固疆內競爭優勢以及出疆通道的進一步開放，常溫乳製品和低溫乳製品營收和毛利實現雙增。其中常溫乳製品/低溫乳製品/畜牧業產品營收分別爲15.30/10.80/0.80 億元，同比增長18.7%/7.6%/-10.1%，毛利率分別爲18.8%/21.5%/-3.4%，同比增長2.7/0.6/-14.3pcts。
弱需求及並表新農壓縮盈利空間，未來或將得到改善。受消費偏弱、乳製品行業增速放緩影響，以及上游仍在新建牧場，導致供需關係失衡，原料奶階段性過剩。同時，報告期內公司收購新農乳業導致公司利潤減少0.95 億元、淘汰牛損失0.7 億元、以及公司出疆戰略以及研發創新拉高整體費用水平，均影響公司盈利水平。費用端來看，2023 年公司銷售費用率/管理費用率分別爲5.4%/3.6%，同比增長0.2/0.2pcts，銷售費用率增長主因產品推廣，管理費用率增長則主因戰略規劃。但毛利率同比增長1.2pcts，爲19.1%。未來盈利空間或將得到釋放。
盈利預測與投資建議。考慮到需求端復甦偏弱以及並表影響短期，我們預計公司2024-2026 年收入29.98/33.74/37.67 億元（2024 年/2025 年前值分別爲32.09/36.88 億元），歸母淨利潤1.79/2.03/2.42 億元（2024 年/2025年前值分別爲2.21/2.61 億元）。但天潤此輪出疆戰略清晰，疆外市場拓展仍穩步進行中，預計未來發展仍有增長空間。因此我們給予公司2024 年22X PE，對應目標價爲12.30 元/股，維持買入評級。
風險提示：行業促銷競爭加劇；公司疆外拓展進展受阻；原奶價格大幅波動；終端需求不及預期；食品安全事件。