事件：4 月16 日公司發佈2023 年年報，23 年全年實現營收27.14 億元，同增12.62%；實現歸母淨利潤1.42 億元，同減27.71%。單季度看，23 年第四季度公司實現營收6.31 億元，同增13.04%；實現歸母淨利潤-47.34 萬元，同減101.11%。
奶價下行影響畜牧業表現，疆外擴張穩步推進。公司23 年實現乳製品銷量28.45 萬噸，較上年同期增長6.21%。分產品看，公司23Q4 常溫產品實現收入3.60 億元，產品佔比57.48%，同增13.01%；低溫產品實現收入2.52 億元，產品佔比40.21%，同增18.61%。23 全年公司常溫、低溫產品佔比分別爲56.67%、40.01%，增速分別爲18.65%、7.57%。短期行業上游奶價持續下行，公司畜牧業產品23Q4 實現收入1.12 億元，同減41.61%，拖累整體增速。分渠道看，23Q4 疆內市場實現營收3.19 億元，同增1.65%；疆外市場持續發力，實現營收3.07 億元，同增28.57%，增速表現亮眼。23 全年疆內、疆外市場佔比分別爲53.73%、46.27%，增速分別爲6.03%、20.84%，疆外市場貢獻不斷提升。
專賣店持續擴張，奶源自給率不斷提升。經銷商方面，23Q4 疆內/疆外市場環比增加6 家/46 家，期末經銷商合計930 家。公司疆外銷售重要渠道爲專賣店，實行數字化統一管理模式，打造穩定的會員銷售體系。截至23 年末，公司專賣店數量達1000 家。產能方面，公司擁有天澳牧業、沙灣天潤、新農乳業牧業分公司等九家奶牛養殖企業共計26 個牧場，牛隻總存欄數約6.5 萬頭，23 年末公司自有奶源率達到92.36%。23 年天潤山東齊源年產15 萬噸乳製品加工項目一期建成投產試運營；天潤科技20 萬噸產能建設推進，保障長期增長需求。
擴張期費用支出增加，新農並表及處置牛隻影響公司業績。公司23Q4 實現毛利率17.58%，同減0.07pcts。23Q4 銷售費用率5.21%，同增1.89pcts；管理費用率5.99%，同增0.69pcts，擴張期費用支出增加；公司23Q4 淨利率爲-0.88%，同減8.52pcts。公司收購新農乳業並表，造成資產減值損失，2023 年新農乳業對公司利潤影響爲-9,535 萬元；如剔除新農影響，公司全年利潤總額應爲2.68 億元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性資產，增加非流動性資產處置損益7558.55 萬元，拖累短期利潤表現。
投資建議：公司爲疆內龍頭乳企，仍處於疆外擴張階段，畜牧業板塊伴隨奶價回升有望恢復增長，同時加速整合新農乳業，成長紅利有望釋放。公司經營計劃：2024 年實現乳製品銷量32 萬噸，同增12.48%；預計實現營收30 億元，同增10.54%。我們預計公司24~26 年營收分別爲30.22/33.98/38.26 億元，歸母淨利潤分別爲1.86/2.26/2.62 億元，當前股價對應P/E 分別爲16/13/11X，維持“推薦”評級。
風險提示：上游奶源供應風險；疆外擴張競爭加劇；食品安全問題等。