事件：
2024 年4 月15 日，公司發佈2023 年年度報告。2023 年公司實現營業收入86.74 億元，同比增長0.42%，實現歸母淨利潤10.71 億元，同比增長505.34%，實現扣非淨利潤11.81 億元，同比增長60.11%。單季度來看，2023 年Q4 公司實現營業收入21.03 億元，同比下滑16.04%，實現歸母淨利潤0.39 億元，同比下滑51.62%，實現扣非淨利潤1.27 億元，同比增長367.59%。
扣非淨利潤符合預期，中藥主業實現穩健增長。
參考2024 年1 月公告的業績預告，公司預計2023 年實現歸母扣非淨利潤11.56- 12.76 億元，同比增長60%-77%，最終扣非淨利潤增長落在預告區間內，符合市場預期。從收入拆分來看，2023 年公司醫藥工業實現營業收入74.21 億元，同比（追溯調整後）增長3.22%，其中公司中藥主業板塊實現營業收入59.71 億元，同比（追溯調整後）增長6.62%，是公司營業收入增長的主要來源；2023 年公司醫藥商業實現營業收入12.15 億元，同比下降14.21%。隨着公司聚焦主業，引導有效資源流向盈利能力良好的中藥板塊，2023 年公司扣非淨利潤同比實現大幅增長。具體來看，2023 年公司主營業務毛利率達到66.85%，同比增加2.96pct，其中中藥毛利率達到72.24%，同比增加2.36pct；2023 年公司扣非淨利率達到13.62%，同比增加5.22pct；2023 年公司銷售費用率爲34.40%，同比增加0.89pct，我們認爲主要是由於業務結構的調整；2023 年公司管理費用率爲3.95%，同比減少0.33pct；2023 年公司財務費用率爲-0.22%，同比減少0.57pct。
透過資產負債表和現金流量表，公司經營質量提升顯著。
透過資產負債表和現金流量表觀察，2019 年以來，公司已經進入渠道庫存下行週期，經營質量大幅提升，2023 年這種趨勢進一步強化。
從資產負債表來看，應收賬款及應收票據餘額從2018 年底最高的112.74 億元連續5 年大幅度下降，週轉能力大幅提升，截至2023 年底，公司應收賬款及應收票據餘額爲6.88 億元，同比進一步減少2.03億元；同時公司現金儲備逐年提升，截至2023 年底，公司現金儲備（貨幣資金+交易性金融資產）達到47.51 億元。從現金流量表來看，2023 年公司經營性現金流淨額達到25.76 億元，過去5 年（2019-2023 年）經營性現金流淨額累計達到111.33 億元，顯著高於公司淨利潤水平，現金回流明顯。
臨床中後期研發管線儲備豐富，即將進入批量化兌現階段。
2023 年公司研發投入達到13.15 億元，同比增長29.49%，中藥+化藥+生物藥的研發佈局均取得積極進展，臨床中後期研發管線儲備豐富，即將進入批量化兌現階段。1）從中藥研發管線來看：枇杷清肺飲、溫經湯2 款3 類經典名方申報上市（NDA）；截至2023 年底共有19 個項目處於臨床II 期和III 期研究階段，其中7 款1.1 類中藥新藥處於III 期臨床階段；國際化方面，T89（複方丹蔘滴丸）治療慢性穩定性心絞痛、防治急性高原綜合症（AMS）兩項研究處於III 期臨床階段，其中T89-AMS 已完成III 期臨床試驗病例入組。2）從化藥研發管線來看：多款仿製藥提交上市及一致性評價申請；治療腓骨肌萎縮症的PXT3003 已完成III 期全部病例出組；1 類創新藥PARP抑制劑推進II 期臨床試驗；1 類創新藥抗抑鬱JS1-1-01 完成I 期臨床試驗，順利推進臨床II 期研究。3）從生物藥研發管線來看：普佑克急性缺血性腦卒中適應症IIIc 期驗證性試驗完成全部病例入組；安美木單抗IIb 期臨床完成全部入組；培重組人成纖維細胞生長因子21注射液NASH 適應症FDA I 期臨床完成全部入組，並在國內新獲批NASH 適應症臨床；PD-L1/VEGF 雙抗B1962 注射液正在開展I 期臨床研究；Stro-002 獲批國內臨床並開展I 期臨床研究。
投資建議：
我們預計公司2024 年-2026 年的營業收入分別爲94.48 億元、103.39億元、113.79 億元，歸母淨利潤分別爲13.80 億元、16.08 億元、18.70 億元。考慮到公司經營質量顯著提升，臨床中後期研發管線儲備豐富，長期成長性可期，給予公司2024 年25 倍PE 估值，對應6個月目標價23.00 元，給予買入-A 的投資評級。
風險提示：中藥材價格波動的風險，中成藥集採降價的風險，研發項目失敗的風險。