事件:公司於4 月12 日發佈2023 年年報，實現營收424 億元，同比-19%；歸母淨利潤14 億元，同比+5%；歸母扣非淨利潤14 億元，同比+11%。2023 年按當前股價對應股息率爲1.5%，分紅比例爲30.4%。
點評：
受錫、鋅價格下跌影響，公司毛利同比減少。2023 年總毛利減少11 億，其中錫業務（錫錠、錫化工、錫材）毛利爲16 億元，同比-9 億元，毛利下降主要受錫價下跌影響，2023 年錫均價爲21.2 萬元/噸，同比-15%。2023 年鋅產品毛利爲9 億元，同比-5 億元，毛利減少主要受鋅價下跌影響，2023 年鋅價爲2.16萬元/噸，同比-14%。
資產減值損失減少，歸母淨利潤同比略增。2023 年增利項主要來自於資產減值損失的減少，2023 年該項同比+10 億元，2023 年雖然錫價同比下降15%，但是由於錫價波動較2022 年減小，所以計提的資產減值損失減少，錫業務對業績的貢獻度相似，2023 年歸母淨利潤同比增加5%。此外，2023 年期間費用同比減少，管理費用、財務費用同比-2 億元。
2023 年錫、銅產量小幅增長，預計2024 年延續小幅增長。2023 年公司錫產品（包括錫錠、錫材、錫化工）產量8 萬噸，同比+4%，陰極銅產量12.9 萬噸，同比+3%，鋅錠產量13.6 萬噸，同比持平。根據公司年報披露的產量規劃，2024年錫、銅、鋅產量分別爲8.5、13、13.16 萬噸，同比+6%、+1%、-2%，錫、銅產量延續小幅增長。
半導體復甦驅動，看好2024 年錫價上行。需求端，根據2023 年11 月WSTS預測，2023-2024 年全球半導體銷售收入同比-9%、+13%，有助於推動錫價上行；供給端，緬甸佤邦自2023 年8 月開始停止錫礦開採，2022 年佤邦錫礦產量佔全球的10%， 4 月7 日，佤邦發佈通知除曼相礦區外的其它礦區可以申請復工復產，曼相礦區是佤邦的錫礦主產區，復產時間仍然不確定，加劇了全球錫礦供給緊張的格局。4 月12 日，錫價爲24.9 萬元/噸，創2023 年以來新高。
盈利預測、估值與評級：近期錫價創了2023 年以來新高，上調2024 年業績預期，由於全球錫礦成本上行，略微下調2025 年業績預期，預計2024/2025 年歸母淨利潤分別爲20.4/23.7 億元（較前次上調8%/下調3%），新增預測2026年歸母淨利潤25.7 億元，同比增長45%/16%/9%，對應當前股價的PE 分別爲14/12/11 倍，維持“增持”評級。
風險提示：金屬價格下行超預期，錫供給超預期風險，錫需求不及預期風險。