事件：
公司發佈2023 年年報，實現營收27.14 億元，同比+12.62%，實現歸母淨利潤1.42 億元，同比-27.74%。其中23Q4 營收同比+13.04%，歸母淨利潤同比-101.11%。公司擬現金分紅4289 萬元，分紅率30.20%。
Q4 營收延續雙位數增長，疆外市場拓展韌性凸顯：
2023 年公司實現營收27.14 億元，其中23Q4 實現6.31 億元，同比+13.04%，在春節錯期及行業強競爭背景下，延續此前雙位數增長趨勢已屬優秀表現，其中亦有新農品牌增量。分市場看，2023 年疆內營收同比+6.03%，核心市場延續穩健增長趨勢，Q4 疆內營收同比+1.65%，其中學生奶業務缺失以及疆內市場需求偏弱一定程度上拖累營收表現。疆外2023 年營收同比+20.85%，其中Q4 營收同比+28.57%，在春節錯期以及市場競爭背景下依然實現快速增長，印證公司疆外市場拓展韌性仍存，此外我們預計與22Q4 疆外物流運輸受限形成低基數有關。分品類看，2023 年常溫營收同比+18.65%，Q4 同比+13.01%，預計純牛奶等需求持續放量，低溫品類2023 年營收同比+7.57%，Q4同比+18.61%，預計與愛克林酸奶推新及巴氏奶等品類需求提升相關。
拆分量價，2023 年公司銷量28.45 萬噸，量增6.21%，價增5.83%，印證產品結構持續上行。
牛隻處置及新農拖累全年利潤表現，後續有望受益於奶價上行2023 年公司歸母淨利潤1.42 億元，利潤下滑一方面來自於生物資產處置7558.55 萬元，另一方面收購的新農乳業影響公司利潤9535 萬元，包含自身虧損5690 萬元、溢價攤銷2737 萬元、利息費用1108萬元。2023 年公司毛利率19.25%，同比+1.34pct，預計主要來自於產品結構上行，但收購新農後，公司牧場端配置進一步增加，2023 年原奶自給率提升至92.36%，奶價下行階段公司畜牧業毛利率-3.40%，抵消部分成本紅利，但後續奶價上行階段有望貢獻利潤增量。全年期間費用率10.56%，同比+1.82pct，其中財務費用率同比+0.88pct 至0.67%，主因收購新農利息費用增加。
差異化區域打法帶動規模增長，利潤短期承壓未來彈性可期展望2024 年，乳製品市場需求弱復甦，供給端放量相對充分，預計市場競爭仍保持相對高位，當前天潤延續差異化區域打法，聚焦廣東、浙江等核心市場，通過產品結構優化等推動營收持續拓展，2023 年末專賣店1000 家，全年淨增236 家，經銷商持續拓展。產能方面，根據公告，公司山東工廠已投產試運營，並持續建設北疆天潤科技20萬噸產能，保障長期成長空間。利潤方面，公司當前92%原奶自給率處於絕對高位，短期奶價下行階段相對受損，但未來將充分受益於奶價上行階段，遠期利潤彈性有望釋放。
投資建議：
我們預計公司2024-2026 年營收增速分別爲11.9%、10.4%、9.5%，淨利潤增速分別爲16.2%、50.8%、23.3%，考慮到當前奶價下行階段，公司短期利潤受奶價及牛隻虧損影響較大，且新農對公司利潤產生一定拖累，但考慮到未來奶價上行階段，公司有望充分受益於高原奶自給率帶來的成本紅利，利潤彈性有望充分釋放。給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲11.34 元，對應2024 年22x PE。
風險提示：原奶價格長期下行、牛隻價格進一步下降、疆外渠道拓展不及預期、疆內需求不及預期、產品推廣不及預期。