2023 年业绩符合市场预期

公司公布2023 业绩：2023 年收入/销量/ASP/吨成本同比+7.7/+4.6/+3.0/+2.6%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比+83.0/+84.2%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率同比+0.2/-1.3/+0.7/+1.9/+1.5ppt。2023 年业绩符合市场预期。

发展趋势

U8 延续高增，带动中高档产品占比持续提升。2023 年公司U8 产品销量同增36%+至50 万吨以上，带动公司产品结构改善，中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%，其中中高档占比提升3.4ppt 至66.3%。除漓泉、惠泉收入贡献外，公司2023 年收入同增8.8%至95.3 亿元。单4Q23 收入/销量/ASP/吨成本同比-4.4/-2.4/-2.1/+9.0%，4Q23 收入/销量同比负增主因同期高基数及当期消费需求疲弱影响。

结构升级对冲原材料成本上行压力，持续提效减亏。2023 年公司毛利率同比+0.2ppt 至37.6%，其中中高档/普通档毛利率同比-1.89/+3.04ppt，中高档毛利率波动主因成本上涨，普通产品升级替换带动毛利率提升。销售费用全年同降3.6%带动销售费用率同比-1.3ppt，主因2022 年冬奥会冠名费用支出基数较高；因内部改革致辞退福利从2022 年的0.53 亿元增至2023 年的1.38 亿元，致管理费用率同比+0.7ppt，其中辞退福利影响0.6ppt。

2023 年漓泉、惠泉公司净利率提升2.9/1.4ppt 至17.0%/8.0%，除漓泉、惠泉外公司归母净利润从2022 年的-0.76 亿元大幅扭亏至盈利0.96 亿元。

2024 年展望：预算目标实现7%收入增长，U8 势能延续+产品组合丰富量价齐升，改革效率优化盈利能力持续提升。U8 定位8-10 元价格带享受升级红利，依托基地市场快速放量，我们认为发展势能不减亦有望向全国渗透，进而实现2025 年90-100 万吨的目标；另外，公司顺势打造V10、U8plus、鲜啤2022 等产品，亦形成良性高端化布局。管理上公司强化总部职能，优化供应链、数字化等，持续改革下随人效提升、费用率降低，公司有望实现盈利能力的稳步提升，另外随大麦等原料价格下行，我们预计2024 年公司盈利能力有望明显改善。

盈利预测与估值

考虑改革提效、成本下行盈利能力改善，我们上调2024 年归母净利润13.6%至9.54 亿元，引入2025 年归母净利润12.61 亿元，当前股价交易于2024/25 年28.3/21.4 倍P/E，考虑板块估值波动影响，我们维持目标股价15.0 元/股不变，对应2024/25 年44.3/33.5 倍P/E，较当前股价有57%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

市场竞争，原材料价格波动，税收优惠政策变化，食品安全等风险。