事項：
公司發佈2023 年年報。2023 年全年實現營收27.14 億元，同比+12.62%，歸母淨利1.42 億元，同比-27.71%，扣非歸母淨利1.4 億元，同比-21.53%。單Q4營收6.31 億元，同比+13.04%，歸母淨利-47.34 萬元，去年同期爲4260.66 萬元，扣非歸母淨利-401.26 萬元，去年同期爲3999.51 萬元。
評論：
招商鋪貨疊加新農並表，Q4 疆外實現高增支撐營收表現穩健。分地區看，23年疆內實現收入14.51 億元，同比+6.03%，疆外實現收入12.49 億元，同比+20.84%；23Q4 疆內實現收入3.19 億元，同比+1.65%，疆外實現收入+3.07 億元，同比28.57%，預計疆外高增主要受益於招商進展順利（Q4 疆內經銷商環增6 個，疆外環增46 個），疊加新農並表影響。分品類看，常溫/低溫/畜牧業/其他2023 年實現收入15.3/10.8/0.8/0.09 億元，同比18.65%/7.57%/-10.08%/-50.61%；23Q4 分別實現收入3.6/2.52/0.11/0.03 億元，同比13.01%/18.61%/-41.61%/16.87%，常、低溫品類均維持穩健增長。
費率全面上行+資產大幅減值，Q4 盈利明顯承壓。23 年毛利率爲19.11%，同比+1.23pcts，銷售/管理/研發/財務費用率爲5.41%/3.57%/0.91%/0.67%，同比+0.23pcts/+0.22pcts/+0.48pcts/+0.89pcts，淨利率5.16%，同比-3.17pcts。23Q4 毛利率17.58%，同比-0.07pcts，雖原奶價格下行，但預計仍受行業競爭加劇疊加山東工廠投產影響，銷售/管理/研發/財務費用率爲5.21%/4.73%/1.26%/0.67%，同比+1.89pcts/+0.31pcts/+0.38pcts/+1.22pcts，費率全面上行預期主要加大市場投入，及收購新農帶來系列費用增加。此外，23Q4 其他收益佔營收比重7.9%、同比+5.36pcts，資產減值損失（以生物資產減值爲主）佔營收比重7.81%，同比+5.43pcts，對盈利亦有擾動，故淨利率爲-0.88%，同比大幅下降8.52pcts。
23 年收購新農大幅拖累業績表現，公司於週期底部持續強化全產業鏈佈局，渠道擴張亦穩步推進。23Q2 以來公司業績持續承壓，主要系23 年6 月並表新農後，一是新農虧損5690 萬元，二是溢價收購新農攤銷費用2737 萬元，三是因收購事項增加籌資本金6.51 億元，利息支出相應增加1108 萬元，故新農合計影響公司利潤-9535 萬元，還原後公司內生利潤增長約20%。但一方面，疆奶資源確實稀缺，新農並表後對公司奶源佈局實現明顯增厚，23 年公司牧場26 個、同比+8 個，牛隻存欄量6.5 萬頭，同比+47.7%，奶源自給率已達到92.36%，且配套加大上游草業公司投資，全產業鏈佈局日趨完善；另一方面，23 年疆內經銷商同增33 個，疆外同增171 個，且期末專賣店數量已達1000家、同比提升30.9%，渠道擴張穩步推進，上下游經營基礎持續夯實。
預計盈利仍將承壓，年內緊盯奶價拐點。雖然收購新農的溢價攤銷、利息支出影響今年預期仍將延續；但更重要的是，公司當前奶源自給率已達90%以上，原奶價格大幅下行而飼料成本仍在相對高位，將對公司毛利率及生物資產減值損失均帶來較大的壓力。年內看，結合上游牧業存欄擴張情況，我們預計未來1-2 個季度奶價仍將延續下行態勢，若Q3 末旺季到來供需差額收斂，奶價有望企穩甚至回升，建議緊盯奶價拐點，期待公司盈利修復。
投資建議：經營壓力仍存，緊盯奶價拐點。考慮年內需求延續漸進復甦，且收購新農相關影響仍將延續，我們下調24-26 年EPS 預測至0.52/0.62/0.73 元（原24-25 年預測爲0.71/0.87 元），現價對應PE 估值19/16/13 倍。公司疆外擴張邏輯未變、疆內奶源壁壘持續夯實，建議緊盯原奶價格拐點後的盈利改善。我們相應下調目標價至11 元，對應24 年PE 約21 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：疆外擴張不及預期、行業競爭加劇、原奶價格大幅下行等。