核心觀點
公司2023Q4 及2024Q1 收入業績穩健且盈利水平提升，主要系四輪車、兩輪車產品結構優化推動均價和毛利率提升，兩輪車產品和排量段不斷豐富，推動內銷市佔率提升和外銷出貨規模增長。展望2024 年，隨着國內外需求逐步復甦，以及庫存回歸健康水平，公司銷售規模將進一步擴張，並且新品放量將推動毛利率提升，疊加促銷力度放緩，預計盈利水平持續向上。
事件
2024 年4 月15 日，春風動力發佈2023 年年度報告及2024 年第一季度報告。
公司2023 年實現營業收入121.10 億元（YOY+6.44%），歸母淨利潤10.08 億元（YOY+43.65%），淨利率8.32%（YOY+2.16pct）。
其中，Q4 實現營業收入27.24 億元（YOY-0.90%），歸母淨利潤2.01 億元（YOY+57.00%），淨利率7.56%（YOY+2.79pct）。2024Q1實現營業收入30.61 億元（YOY+6.31%），歸母淨利潤2.78 億元（YOY+31.97%），淨利率9.07%（YOY+1.76pct）。
簡評
一、 收入分析：四輪清理庫存+結構改善，兩輪內外銷增長1）四輪車：銷量14.65 萬輛，同比減少12.14%；均價4.44 萬元，同比提升8.26%；實現銷售收入65.04 億元，同比減少4.88%，佔比53.71%；毛利率39.52%，同比提升12.06pct。受行業需求下滑影響，2023 年公司加快渠道庫存優化，庫存量減少48%，並且美國經銷網點持續擴張，歐洲市佔率提升，全地形車出口額佔國內同類產品出口額70.79%，出口龍頭地位穩固。同時，公司產品結構持續優化，新款ATV 放量推動均價上漲及盈利水平提升。
2）兩輪車：銷量19.70 萬輛，同比增長35.65%；均價2.27 萬元，同比下滑2.06%；實現銷售收入44.79 億元，同比增長32.85%，佔比36.99%；毛利率24.64%，同比提升4.12pct。公司內外銷均持續增長，內銷方面，公司持續推進渠道數量拓展，國內經銷商門店數量超700 家，實現銷量9.93 萬輛，同比增長9%左右；均價2.20 萬元，同比下滑3%左右；實現銷售收入21.89 億元，同比增長5%左右。外銷方面，海外新增渠道400+家，累計經銷商網絡近1700 家，實現銷量9.77 萬臺，同比增長81%左右；均價2.34 萬元，同比下滑2%左右；實現銷售收入22.91 億元，同比增長 78%左右。公司 2024 年將有多款多缸車型上市，持續拓展全 球渠道，產品結構及盈利水平有望持續改善；同時極核品牌電動產品矩陣進一步完善，打造第三業務成長曲線。
3）配件：實現收入7.93 億元，同比減少4.97%，佔比6.55%；毛利率42.83%，同比提升12.43pct。
4）其他業務：實現收入3.33 億元，同比減少0.01%，佔比2.75%；毛利率12.97%，同比降低16.02pct。
二、盈利分析：盈利水平持續提升，長期仍有改善空間1）毛利率、費用率：結構改善推動毛利率提升，促銷力度加大導致費用率提高毛利方面，2023 年毛利率爲33.50%（YOY+8.13pct），其中Q4 毛利率爲35.53%（YOY+4.61pct），2024Q1 毛利率爲32.52%（YOY-1.64pct）。費用方面，2023 年期間費用率同比提升5.73pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+3.37/+0.29/+1.02/+1.04pct；其中Q4 期間費用率同比下降3.80pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-2.11/-1.27/+3.87/-4.29pct；2024Q1 期間費用率同比下降5.70pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-4.33/+0.44/+0.23/-2.04pct。主要系：1）公司四輪車庫存已回到合理健康水平，同時海外需求逐漸復甦，減少促銷活動及費用投放；2）公司加大四輪車、兩輪車的產品研發強度，加快新品市場投放速度，研發費用率整體提升；3）匯兌收益同比增加。展望2024 年，隨着國內外需求進一步復甦，產品結構持續改善，疊加海外銷售規模增長，公司毛利率有望持續提升；同時，隨着促銷去庫存成效逐漸顯現，公司銷售費用率有望回歸正常水平。
2）淨利率：淨利率提升，盈利水平持續優化可期2023 年淨利率爲8.32%（YOY+2.16pct），其中Q2 淨利率爲7.56%（YOY+2.79pct），2024Q1 淨利率爲9.07%（YOY+1.76pct）。隨着產品結構及毛利率持續提升，以及費用率逐漸回歸正常水平，公司淨利率水平有望持續提升。
投資建議：動力運動行業處於增長快車道，消費升級、休閒娛樂需求增加助推全地形車、中大排量摩托車產品滲透，公司產品性價比優勢明顯，提出全球化+智能化+電動化發展戰略，有望享受行業紅利，不斷開拓業務新增長點。我們預測2024-2026 年公司實現歸母淨利潤13.22/16.80/20.74 億元，對應EPS 爲8.79/11.17/13.78 元，當前股價對應PE 爲15.93/12.54/10.16 倍，維持“買入”評級。
1）新品銷售不及預期：2024 年系公司產品推新大年，如果新品未準確抓住消費者需求，或者產品力及性價比低於競品，可能導致銷售情況較差，進而影響當年業績。
2）行業競爭加劇：國內中大排量摩托車競爭格局分散，春風250cc+銷量佔比不到20%。如果日系品牌加大在中大排量領域的投入，或者將中大排量產品轉移至中國生產，進一步降低成本，提高產品性價比和競爭力，國內中大排量可能會面臨競爭加劇甚至洗牌的可能性。
3）運費及匯率波動：公司經營業務以全地形車出口爲主，因此受運價和匯率影響較大。首先，當前運費整體處於低位水平，如果運價大幅提升，既會增加產品運輸成本，從而對毛利率造成負面影響，又會對出口形成阻力，從而影響公司整體經營。其次，匯率長期波動會影響外貿企業的經營戰略，美元匯率短期波動較大，當前美元兌人民幣即期匯率爲7.2 以上，跟去年同期相比處於較高水平。