事件概述。公司披露2023 年年度報告及2024 年第一季度報告，2023 年營收121.1 億元，同比+6.4%；歸母淨利潤10.1 億元，同比+43.7%；扣非歸母淨利9.7 億元，同比+21.8%。公司2024Q1 營收30.6 億元，同比+6.3%，環比+12.4%；歸母淨利2.8 億元，同比+32.0%；環比+35.0%，超預期。
24Q1 業績超預期 量價利三重共振。1）營收端：2023 年公司兩輪摩托車內外銷全面開花，銷量分別9.9/9.8 萬輛，同比分別+8.6%/+70.2%，我們測算ASP 分別2.2/2.3 萬元；四輪車結構持續優化，2023 年ASP 提升至4.4 萬元，同比+8.3%，我們預計主要源於U/Z 系列佔比提升（單價約ATV 兩倍）。2024Q1公司營收同環比均實現增長，我們認爲是公司兩輪出口高速增長+四輪去庫存收尾所致。2）利潤端：2023 年公司歸母淨利潤10.1 億元，處於前期業績預告中樞水平。公司23Q4 歸母淨利潤2.1 億元；24Q1 歸母淨利潤2.8 億元，同比+32.0%，環比+35.0%，超預期。我們認爲是四輪結構改善+海運費回落+匯兌收益（2023 年正向收益0.49 億元）增厚淨利潤所致。3）費用端：2024Q1 銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別10.4%/ 5.2%/6.2%/-2.2%， 環比分別+3.3/+0.3/-4.9/-1.5pct。
摩托車：中大排長期邏輯不改 出口進程提速。1）內銷：據中國摩托車商會數據，公司2023 年250cc+車型銷量3.9 萬臺，同比+54%，大排量佔比持續提升，市場份額提升至11.8%，同比+5.4pcts。產品方面，2024 年將推出675SR、500SR、450MT 等新品，關注對於後續銷量拉動及產品結構調優。2）出口：公司2023 年摩托車出口增長近七成，其中絕大部分車型均爲250cc（含）及以上，據中國摩托車商會數據，公司2024 年1-2 月累計出口1.6 萬輛，同比+70.8%，全年我們預計將維持高速增長。
全地形車：深入挖掘美國市場 產品結構持續優化。美國是全球最大的全地形車市場，近年來公司集中資源開拓美國市場。公司全地形車產品結構持續優化，高附加值產品銷售佔比穩步提升，看好公司中長期則有望依屏產品線擴充（U/Z系列）、性價比優勢持續提升市場份額。此外，公司全地形車產品去庫存進程已進入尾聲，建議關注批售數據邊際變化。
投資建議：長期看好公司摩托車強勁品牌力+矩陣擴充帶來的銷量提振作用，以及全地形車業務性價比優勢+渠道擴展+結構改善帶來的量價齊升機遇，我們預計公司2024-2026 年營收150.2/185.5/229.0 億元，歸母淨利潤12.68/16.03/19.74 億元，EPS 爲8.43/10.65/13.12 元。對應2024 年4 月15日140.00 元/股收盤價，PE 分別17/13/11 倍，維持“推薦”評級。
風險提示：國內摩托車市場競爭加劇；海外四輪需求不及預期；匯率波動；公司新品銷量不及預期等。