鋁價持續上行，“煤、鋁、電力”三輪驅動空間打開。國內市場電解鋁價格持續上行，截至4 月10 日，鋁錠（中國市場價）19857 元/噸，環比上週+504 元/噸，比去年同期+1249 元/噸。電投能源前身霍林河礦務局（證券曾用名：露天煤業），主要從事煤炭業務，主要煤種爲褐煤（平均發熱量爲3100 大卡/千克），具有低硫、低磷優勢，主要銷售給東北地區電廠，已成爲蒙東和東北地區褐煤龍頭企業。2014 年公司收購集團霍林河坑口發電100%股權，佈局電力業務；2018 年電投能源購買霍煤鴻駿（主要從事電解鋁的生產銷售）51%股權，快速佈局電解鋁業務，形成“煤+電+鋁”聯動。
煤炭業務高長協韌性凸顯。1）資源稟賦：公司擁有霍林河礦區一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田的採礦權，截至2023 年半年報，公司煤炭覈准產能4600 萬噸，集團白音華二、三號礦合計產能3500 萬噸，土地使用證相關手續已辦理完成，未來將持續推進白音華2、3 號礦注入上市公司產能增量可期；2）銷售結構：煤炭銷售長協佔比約85%（根據國家發改委《關於進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》長協煤價格區間按照蒙東褐煤3500 大卡在200—300 元/噸（含稅）之間），市場煤佔比約15%，供給公司內部火電廠煤炭量約1300萬噸（約佔總產能28.3%）。3）銷售半徑：公司褐煤主要銷往內蒙古東部、遼寧省、吉林省地區，已成爲蒙東和東北地區褐煤龍頭企業。4）2023 年上半年公司原煤產量2336 萬噸，同比+4.16%；2023 年上半年原煤銷量2314 萬噸，同比+3.67%。
電解鋁業務自備電廠低成本優勢凸顯。1）產能：公司目前擁有年產86 萬噸電解鋁生產線，全部採用冰晶石-氧化鋁熔鹽電解法，所需主要原材料爲氧化鋁、碳塊和氟化鹽等，霍煤鴻駿扎鋁二期有35 萬噸電解鋁規模正在開展前期工作，有望貢獻產能增量；2）成本優勢：公司電解鋁所需用電基本來源180 萬千瓦自備火電廠及40 萬千瓦風電，內部電廠爲非法人主體，爲霍煤鴻駿內部生產單位；3）銷售半徑及結構：鋁液主要銷售給周邊鋁加工企業，鋁錠及多品種鋁主要銷往東北、華北地區；4）2023 年上半年電解鋁產量42.92 萬噸，同比-0.15%，2023 年上半年電解鋁銷量43.07 萬噸，同比+0.01%。
電力業務“火電+新能源”齊頭並進。1）火電：公司目前擁有火電裝機300 萬千瓦（含循環經濟火電裝機180 萬千瓦），通遼霍林河坑口發電2×600MW 機組是東北電網直調火電廠主力調峯機組。2）新能源：公司目前擁有新能源發電裝機約450 萬千瓦，公司計劃到“十四五”末新能源裝機規模將達到1000 萬千瓦以上，成爲企業利潤增長的又一支撐點。目前新能源發電除循環經濟項目105 萬千瓦外，其餘約345 萬千瓦裝機規模上網，未能新增新能源發電項目以上網爲主。3）2023 年上半年公司發電量445071 萬千瓦時(含光伏、風電），同比+9%，2023 年上半年公司售電量416892 萬千瓦時（含光伏、風電），同比+13.3%。
投資建議。成長&彈性兼備，煤炭業務高長協比例韌性凸顯，疊加產能進一步增量可期，電解鋁業務有望受益於鋁價上行階段貢獻業績彈性，“煤、鋁、電力”三輪驅動空間打開。考慮到鋁價超預期上行，我們上調公司業績預測，預計2023-2025 年公司歸母淨利潤分別爲45 億元、55 億元、59 億元，對應PE 分別爲9.3、7.5、7.1。
風險提示：資產注入不及預期，鋁價大幅下跌，發電上網不及預期。