核心觀點
23 年公司營收、歸母淨利潤同比+3.95%、+18.51%，得益於原材料成本下降、供應鏈成本優化以及規模效應。分品牌，23 年索菲亞主品牌量價齊升帶動營收增長11.0%，米蘭納高增、司米短期承壓。分渠道，23 年經銷渠道穩健增長、大宗渠道優化業務客戶結構、整裝渠道持續發力（營收佔比提升至16%）。展望2024年，1）公司多品牌戰略協同發展，索菲亞主品牌有望穩健增長，米蘭納和整裝渠道延續高增；2）員工持股計劃對應業績考覈目標爲2024、2025 年營收及歸母淨利潤增速同比2023 年均不低於10%、20%，收入及淨利潤目標滿足其一即可。
事件
公司發佈2023 年年報：2023 年營收116.66 億元/+3.95%，歸母淨利潤12.61 億元/+18.51%，扣非歸母淨利潤11.35 億元/+21.06%，經營活動淨現金流26.53 億元/+94.7%，基本EPS 爲1.38 元/股、同比17.95%，加權ROE 爲20.87%/+2.65pct。擬向全體股東每10 股派發現金紅利10.00 元（含稅），分紅比例爲75.5%。
簡評
Q4 營收穩健增長，2023 年業績增長亮眼。23Q4 營收34.65 億元/+5.37%；23Q3 歸母淨利潤4.53 億元/+15.63%，降本增效疊加原材料價格下行下盈利能力不斷提升，23Q4 毛利率、淨利率爲37.42%/+4.07pct、9.63%/+1.81pct。23 年底公司合同負債爲13.06億元/+3.15%。
分品牌，23Q4 索菲亞主品牌增長超15%，米蘭納高增，司米品牌仍處渠道調整期。1）索菲亞主品牌：23 年營收105.52 億元/+10.96%，23Q3、23Q4 營收31.2 億元/+15.6%、31.56 億元/+15.2%,得益於整家定製3.0 戰略下開拓櫥櫃、衛浴、門窗和牆地市場，客單值持續提升，23 年工廠端平均客單價19,619 元/+6.30%；2）米蘭納：主打高性價比，升級“新一代·5A 硬核整家”戰略，23 年營收4.72 億元/+47.24%，23Q3、Q4 爲1.52 億元/+68.9%、1.52 億元/+22.6%，工廠端客單價13,934 元/+6.57%，23 年底門店514 家/淨開176 家；3）司米：仍處於調整優化階段，23 年底專賣店249 家，其中衣櫃上樣門店數量達212 家，終端門店正逐步向整家門店轉型；4）華鶴：2023 年營收1.63 億元/-3.6%，共有經銷商276 位，專賣店277 家，華鶴將繼續招優質經銷商、 強化終端賦能，推進裝企、拎包、電商等新渠道建設來開拓新流量。
分渠道，經銷渠道穩健增長，大宗渠道優化業務客戶結構，整裝渠道持續發力。1）零售渠道（除大宗以外）：
23 年營收100.05 億元/+3.2%，對應23Q1、Q2、Q3 增速爲-7.9%、4.7%、11.4%、11.2%，目前已開設終端門店約4,000 家，覆蓋全國1800 個城市和區域；2）大宗：23 年營收14.51 億元/-4.9%，對應23Q1、Q2、Q3 營收同比增速-10.1%、-6%、+15.1%、-15.9%，堅持優化大宗業務客戶結構，鞏固發展與優質地產客戶的合作，優質客戶收入貢獻持續保持穩定；3）整裝：23 年營收19.07 億元/+67.52%，營收佔比16.4%，預計直營整裝和經銷整裝營收接近，截至2023 年12 月底，公司集成整裝事業部已合作裝企數量221 個，覆蓋全國185 個城市及區域。
供應鏈成本優化下盈利能力穩步提升，23 年經營性淨現金流同增95%。公司2023 年毛利率36.2%/+3.2pct，其中23Q4 毛利率爲37.4%，同比+4.1pct，得益於原材料成本下降、供應鏈成本優化以及公司木門和櫥櫃業務規模效應體現。2023 年銷售、管理、研發費用率爲9.66%、6.60%、3.54%，同比-0.28、-0.16、+0.35pct。23Q4 銷售、管理、研發費用率爲9.23%、6.61%、3.30%，同比分別-0.9pct、-1.0pct、+0.2pct。公司2023 年淨利率爲11.34%/+1.76pct，其中23Q4 淨利率爲9.63%/+1.82pct。2023 年公司計提各項減值損失合計3.15 億元，其中壞賬準備1.86 億（單項計提1.51 億）、存貨跌價準備0.42 億、非流動資產減值準備0.65 億（主要爲恒大工抵房）。
預計21、22 年分別計提9.3、1.62 億元（預計恒大計提比例達到95%）。若剔除減值影響，公司淨利率在13%+。
23 年公司非經常性損益爲1.27 億元，包括政府補助0.56 億元、公允價值收益1.1 億元。2023 年公司經營性淨現金流26.54 億元/+94.69%，主要系銷量增加及加速業務回款所致。
家居存量市場博弈下，頭部定製企業後續關注市場份額提升。地產端，得益於“保交樓”政策的推動，2023年全國房地產竣工端持續實現正增長，2023 年全國房屋竣工面積99,831 萬平方米/+17.0%；全國傢俱類零售總額1,516 億元/+2.8%，新房竣工端的定製需求傳導至定製家居行業需要6-18 個月的時間，預計將支撐定製家居裝修需求。2024 年以來有所承壓，其中24 年1-2 月住宅竣工面積0.96 億平方米/同比-20.2%。24 年3 月，16 個重點跟蹤城市二手房共成交744.9 萬方，環比+133.1%、同比-29.4%（較上月提升24.2pct）。
大股東全額認購非公開發行完成，擬推出《員工持股計劃》提振未來增長信心。2023 年公司非公開發行完成，股票數量5067.7 萬股，由公司控股股東江淦鈞先生、實控人柯建生先生共同通過現金全額認購，發行價格爲12.11 元/股，實際募集資金淨額6.06 億元，此次非公開發行資金將用於補充流動資金及償還銀行貸款，優化公司運營質量。且公司發佈《2024 年度員工持股計劃（草案）》，擬受讓的股份總數合計不超過1134.5 萬股（佔比1.18%），受讓價格爲8.59 元/股、員工總人數不超過200 人（包含5 個董監高），業績考覈目標爲2024、2025年營收及歸母淨利潤增速同比2023 年均不低於10%、20%，收入及淨利潤目標滿足其一即可。
展望2024 年，索菲亞主品牌有望穩健增長，米蘭納和整裝渠道延續高增。公司持續推進全品類、多渠道、多品牌戰略，其中：1）索菲亞品牌在櫥衛、門窗等品類開拓下有望穩健增長，米蘭納品牌下沉藍海市場，優質新商以及快速開店有望支持繼續高增，司米品牌開始獨立招商、建店的工作；渠道端直營整裝繼續放量；2）根據公司《2024 年度員工持股計劃（草案）》，業績考覈目標爲2024、2025 年營收及歸母淨利潤增速同比2023 年均不低於10%、20%，收入及淨利潤目標滿足其一即可。
投資建議：預計2024-2026 年營收130.0、144.5、159.1 億元，同增11.5%、11.1%、10.1%；歸母淨利潤爲14.6、16.6、18.3 億元，同增16.1%、13.2%、10.5%，對應24-26 年PE 爲10.6、9.3、8.4x，維持“買入”評級。
風險因素：1）地產行業持續下行：公司是地產後產業鏈公司，且目前主要需求來自於新房裝修，與房地產竣工、銷售等數據密切相關。其中大宗業務直接受到精裝房等開工影響，零售端業務受到新房購買和二手房交 易影響，若房地產銷售持續下行，或對於市場需求產生影響；2）行業競爭加劇：定製家居公司市場集中度低，目前行業內競爭對手較多，隨着行業競爭加劇，盈利能力或受到影響；3）原材料價格波動風險等：公司原材料價格包括板材、MDI 等，若原材料價格波動較大，對於公司業績產生直接影響。