核心观点：

投资收益稳健增长，一季度业绩超预期。2023 年公司实现归母净利润44.00 亿元（同比+25.2%，增长8.85 亿元），投资收益48.13 亿元（同比+22.9%，增长8.98 亿元），其中来自雅砻江水电、国能大渡河、中核汇能的投资收益分别增长6.02、1.50、1.22 亿元。2024Q1 公司实现归母净利润12.73 亿元（同比增长12.1%），业绩超预期原因或为雅砻江电价提升及新能源贡献利润，同时财务费用同比降低0.49 亿元。

雅砻江电价提升，蓄能高位保障二季度发电量。23Q2 起雅砻江来水转枯，全年雅砻江水电发电量842.4 亿千瓦时（同比-4.8%），但电价大幅提升，23 年上网电价为0.310 元/千瓦时（同比+11.1%），缓解电量下滑压力，主要系雅砻江水电送苏上网电价上浮及省内电价提升。2024年雅砻江来水正常，但是放水力度较小，我们测算一季度雅砻江发电量下滑7%，但蓄能偏高27 亿千瓦时，23Q2 为电量低基数，24Q2 高蓄能及来水恢复下，雅砻江有望迎来发电量大幅提升。

雅砻江推动水风光蓄一体化，大渡河将迎来投产高峰。雅砻江中游在建水电装机合计3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW，道孚抽蓄已取得核准；坷垃光伏、腊巴山风电已投产，在建扎拉山光伏等风光项目1.43GW（23H1），水风光将成为雅砻江主要业绩增长点。公司新增收购国能大渡河10%股权，持股比例提升至20%，同时大渡河多个在建水电站将于十四五末投产，叠加弃水改善业绩弹性较大。公司自建银江水电站预计于2025 年年底投产，中选屏山抽水蓄能电站（1.2GW）。

盈利预测与投资建议。预计公司24~26 年归母净利润分别为51/55/60亿元，按最新收盘价对应PE 分别为16.2/14.9/13.8 倍。雅砻江水电业绩稳健增长，大渡河将进入投产高峰。参考同业估值，给予公司2024年17 倍PE 估值，对应17.86 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。