2023 年营业利润率小幅增长，期间费用率有所下降。公司2023 年实现营收1,138.6 亿元，同比增长3.5%；毛利率达12.6%，同比下滑1.7pct；营业利润率达9.4%，同比增长0.4pct；净利率达6.0%，同比下滑0.7pct；核心利润75.86 亿元，同比下跌4.8%，主要由于海外LNG 销售相关业务下跌36%的影响。成本端方面，公司期间费用率逐年不断下降，2023 年期间费用率达5.36%。天然气零售业务及泛能业务受宏观经济及气候变化等因素影响增速放缓，天然气销售量同比增长2.8%至336.21 亿立方米，其中零售气量同比下降3.1%至251.44 亿平方米。偿债能力方面，公司保持相对较低平均融资成本3.53%，能够保障公司业务持续发展。

公司各业务板块多元化发展，泛能业务和智家业务为主要增长点。天然气零售业务收入同比增长0.8%至605.7 亿元，泛能业务收入同比增长32.5%至145.1 亿元，智家业务收入同比增长21.9%至37.6 亿元。

新开发用户数量下滑，工程安装板块明显承压。公司2023 年工程业务收入同比大幅下滑10.3%至53.4 亿元。新增家庭用户及工商业用户分别同比下滑11.1% /15.0% 至185.38 万户/ 1.87 万户，远低于2021 及2022 水平。公司预计2024 年新增居民用户在140-160 万户水平，零售气量增长有望超过5%。根据宏观环境等影响，我们认为公司2024 年新开发用户数量或继续收缩，并且企业的利润对成本的敏感度上升。

现金流不断改善，派息比例持续提高。公司2023 年经营性现金流达96.12 亿元，其中自由现金流为21.32 亿元。同时营收账款天数持续优化至12 天。长期稳定的现金流为股东提供了一定的保障，2023 年公司派息比例同比增长37% 至40%，每股派息为2.95 港元。得益于公司主营业务稳步增长，预计公司2024 年派息比例仍有一定上涨空间，其增长幅度或保持在每年3%-4%。

响应国家“双碳”策略，新质生产力催生新需求。在管理层面，公司提供“荷源网储”一体化拓展多品业务，公司内部收益率达到12.6%；在环境层面，公司碳排放强度较2019 年下降28.5%；在社会层面，公司持续推进业务智能化，实现安全生产即时监测预警和评估，百万时工伤事件率下降至0.4。ESG 数智化建设已完成数智系统上线，实现ESG 数据管理全闭环。MSCI 的ESG 评级从BBB提升至A 级，连续两年实现评级跃升，为A 股燃气行业最高评级。

估值预测和投资建议：展望2024，我们认为受制于宏观及行业环境，公司新增接驳量的下降将对未来盈利影响仍然负面，但公司整体运营相对稳健。基于公司业绩表现，我们调整公司FY24-26 年公司主营业收入分别为1,224.75（-3%）/1,323.86/1,438.59 亿元，对应归母净利润为81.34（-23%）/86.33/93.57 亿元，基于DCF 模型目标价为73.99HKD/股（-21%），维持“优于大市”评级。

风险：宏观经济政策风险；天然气价格波动风险；终端需求不及预期风险。