投資要點
事件：公司發佈2023 年年度報告和2024 年一季度業績預告，2023 年公司實現營業收入233.03 億元，同比增長10.75%，實現歸母淨利潤4.89 億元，同比增長11.20%。2023 年Q4 公司實現營收/歸母淨利45.50/1.05 億元，同比變化-6.70%/+20.69%。2024 年Q1 公司實現歸母淨利潤1.49-1.70 億元，同比增長40%-60%。
量：停產影響自產金/銻產量。2023 年公司共生產黃金/銻品/鎢品47.70 噸/3.11 萬噸/941 標噸，同比-0.75%/+1.33%/-53.71%。其中，自產金/銻/鎢精礦3.95 噸/1.75 萬噸/552 標噸，同比減少14.38%/5.77%/65.59%。其中自產金、銻、鎢產量下滑主要由於子公司停產影響，目前停產礦山均已恢復正常。
價：金銻價格持續上漲。2023 年全年SHFE 黃金均價/銻錠均價較2022 年上漲14.74%/4.69%,2024 年至今黃金均價/銻錠均價較2023年全年均價上漲10.18%/10.19%。
利：毛利率略有下滑。2023 年公司實現毛利16.58 億元，較上年增長3.45%，毛利率爲7.12%，較2022 年下滑0.5pct，主要由於外購業務比重增加。其中黃金業務實現毛利8.8 億元，同比增長18.04%,氧化銻、精銻、含量銻、乙二醇銻等銻品實現毛利7.61 億元，同比下降1.87%。成本上，我們測算扣除外購非標金業務後，自產金成本爲235.76 元/克，較2022 年下滑4.33%。
金銻儲量豐富，具有規模優勢。截止2023 年，公司擁有和控制礦業權 34 個，其中探礦權21 個、採礦權13 個，積極開展探礦增儲工作，共發生掘進支出4.12 億元，保有資源儲量礦石量6800 萬噸，金屬量：金142 噸，銻30.73 萬噸，鎢9.96 萬噸。產能方面，公司擁有100 噸/年黃金生產線、2.5 萬噸/年精銻冶煉生產線、4 萬噸/年多品種銻產品生產線、3000 噸/年仲鎢酸銨生產線，能夠充分發揮公司資源優勢。
2024 年金銻自產量有望提升。2024 年公司目標生產黃金49.7 噸，銻品3.6 萬噸，鎢品1800 標噸，實現銷售收入253 億元。2023 年6月子公司新龍礦業完成龍山金銻礦採礦許可證變更登記工作，11 月甘肅加鑫取得自然資源廳頒發的以地南銅金礦和下看木倉金礦採礦許可證，疊加原有礦山恢復生產，金、銻自產量有望進一步提升。
看好2024 年金銻價格表現。我們認爲2024 年金銻價格將繼續保持強勢，金價受益於聯儲局降息週期，地緣衝突加劇等因素，保值避險屬性凸顯，央行持續購金助推黃金需求。銻價持續供給偏緊，光伏需求旺盛，節日補庫需求帶動銻價波浪式上揚，全年價格中樞穩步提升。
投資建議：考慮到公司2024 年自有礦山恢復生產，聯儲局或於下半年進入降息週期，金銻價格有望再創新高，我們預計公司2024/2025/2026 年實現營業收入271.19/286.31/299.69 億元，分別同比變化16.38%/5.57%/4.67%；歸母淨利潤分別爲7.76/9.28/9.91億元，分別同比增長58.63%/19.66%/6.79%，對應EPS 分別爲0.65/0.77/0.82 元。
以2024 年4 月12 日收盤價爲基準，對應2024-2026E 對應PE分別爲23.80/19.89/18.62 倍。維持公司“買入”評級。
風險提示：
價格波動風險；下游需求不及預期風險；模型假設與實際不符；政策超預期風險等。