投资要点

事件：2023 年公司实现营收125.41 亿元，同减2.59%；归母净利润14.30亿元，同增25.23%；扣非归母净利润14.07 亿元，同增27.07%。

固废运营核心利润稳健增长，积极开拓供热&开启国际化探索。2023 年公司固废业务实现营收64.33 亿元，同减6.49%，实现净利润为9.86 亿元，同增9.34%，其中①工程与装备业务营收11.73 亿元，同减51.74%，实现净利润0.73 亿元，同减59.76%。②剔除工程与装备后固废业务营收54.81 亿元，同增17.40%。其中垃圾焚烧运营收入32.68 亿元，同增15.57%，主要系新项目投产及存量项目拓展的贡献，净利润7.66 亿元，同增11%，毛利率为44.70%，同减3pct。2023 年公司垃圾焚烧发电产能利用率119%，吨发电量367 度（同比-4%），吨上网电量315 度（同比-3%），主要系积极开拓供热，2023 年对外供热111.01 万吨，同增35%。

截至2023 年4 月11 日，公司垃圾焚烧发电在手规模35,750 吨/日（不含参股），其中已投产规模29,800 吨/日，在建规模1,450 吨/日，筹建项目规模750 吨/日，未建项目规模3750 吨/日。公司受让新源能源40%的股权，开启国际化探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷）规模3300 吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于2024 年2 月开工。

能源业绩修复，预计后续将保持正常盈利。2023 年能源业务营收40.61亿元，同降0.20%，净利润1.57 亿元，同增2.22 亿元，主要系气源成本下行，同时积极争取顺价、推进气源多元化、拓展工程及非燃业务保障盈利稳定。此外，公司餐厨垃圾制氢已投产，产能约2200 吨氢气/年。

新项目投产&轻资产运营带动排水营收高增。2023 年排水业务营收7.20亿元，同增20.03%，主要系22H2 新增污水厂投运以及推进轻资产运营业务。2023 年建成投产8.5 万方/日，另有5 万方/日预计24H1 投产。

政府支持解决应收+资本开支下降，自由现金流将持续增厚。剔除14 号文影响，2023 年公司经营性现金流净额27.38 亿元，同比增加15.43 亿元，资本性支出约23 亿元，同比减少约9 亿元，自由现金流转正。2023年公司收到南控集团支付的应收债权转让款9.88 亿元，在相关政府支持下，公司预计2024 年解决至少20 亿存量应收账款回款，2024 年新增项目的资本性支出约13.8 亿元，自由现金流有望进一步增厚。

积极提升分红比例，规划未来三年每股分红同比10%+。2023 年公司分红比例27.38%，同比提升11.73pct。公司发布股东分红回报规划（2024年-2026 年）草案，每股派发的现金股利同比增长不低于10%。

盈利预测与投资评级：公司凭借优秀的横向扩张&整合能力，在固废领域持续拓展提升盈利规模，燃气进销价改善后续有望保持稳定。随着资本开支下降，应收回款加快，自由现金流将持续增厚保障分红。考虑减值计提及所得税优惠期限，我们将2024-2025 年归母净利润预测从16.83/18.07 亿元下调至15.71/17.14 亿元，预计2026 年归母净利润18.62亿元，对应2024-2026 年PE 为9/8/8 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。