事件：公司發佈2023 年年報，2023 年實現收入14.1 億，同比增長0.6%，實現歸母淨利潤2.4 億，同比增長7.2%，實現扣非歸母淨利潤2.2 億，同比增長16.7%。測算23Q4實現收入3.43 億，同比增長0.22%，實現歸母淨利潤0.48 億，同比下降27.3%，實現扣非歸母淨利潤0.41 億，同比下降26.6%，利潤表現符合市場預期。分紅方案爲每10 股派5 元，佔歸母淨利潤比重爲80.32%。
投資評級與估值：考慮到需求弱復甦及員工持股計劃費用攤銷，下調2024-25 年盈利預測，新增2026 年，預測2024-26 年歸母淨利潤分別爲2.8、3.3、3.8 億，（前次24-25 年爲3.57 億、4.21 億）分別同比增長16%、19.5%、16.3%，最新收盤價對應2024-26 年PE分別爲19x、16x、14x，維持增持評級。
23 年收入表現承壓，24 年繼續拓展全國化。根據23 年年報，分品類看，2023 年公司含乳飲料實現收入13.8 億，同比增長1.6%；分區域看，2023 年公司核心華東/華中/西南地區收入分別同比變化-3.6%/+5.1%/+3.5%，預計公司全年表現承壓主要系1）基地華東市場受人口外流拖累，2）受零食量販渠道衝擊，公司流通渠道動銷承壓。2023 年公司經銷商新增35 家至2585 家。展望2024 年，公司將加大招商力度，加速全國化戰略佈局，其中在覈心重點市場，繼續精耕細作，重點拓展餐飲和早餐渠道；在外埠市場，推進新客戶招商，快速建立渠道網絡，以點帶面培育新市場。
23Q4 盈利能力承壓。根據23 年年報，2023 年公司實現毛利率35.85%，同比提升3.4pct，主因23H1 受益於提價及全年整體成本壓力緩和；但23Q4 毛利率爲34.2%，同比/環比下降1.3%/1.5%，預計主因促銷貨折力度加大及產能利用率偏低所致。2023 年銷售、管理、研發、財務費用率分別爲11.9%、4.7%、1.4%、-1.7%，分別同比變化-0.5pct、+0.5pct、+0.3pct、持平。分單季度看，23Q4 公司銷售費用率爲14.9%，同比提升4.2pct，主因公司啓動品牌升級並加大空中與地推投入力度。2023 年，公司其他收益佔收入比重同比下降1pct 至3.1%，主因23 年政府補助同比減少約24%。綜上，2023 年/23Q4 公司扣非歸母淨利率分別爲15.5%/11.9%，分別同比變化+2.1pct/-4.3pct。
股價表現的催化劑：外埠市場表現超預期，新品放量，產品提價
核心假設風險：全國化拓展不及預期，原材料價格上漲，食品安全風險