核心業務多點開花，首次覆蓋給予“買入”評級
公司是科研院所集成平台，高端製造化工材料/高端氟材料/電子氣體/碳減排等業務協同發展。我們認爲：1）公司高端氟材料國內領先，收購中化藍天將鞏固一體化和規模優勢，且受益於HFCs 景氣上行；2）公司高端製造化工材料等業務具備差異化競爭優勢、技術和客戶壁壘高，航空輪胎、特種塗料等有望受益於國產替代；3）23-25 年衆多新項目迎來收穫期，引領新一輪成長，且公司保持較高分紅率，國企改革深化推進背景下有望價值重估。
我們預計公司23-25 年歸母淨利9.3/11.7/14.8 億元（暫不考慮藍天資產注入影響），可比公司24 年Wind 一致預期平均26xPE，考慮公司高端材料領域競爭優勢，給予24 年33xPE，目標價42.24 元，給予“買入”評級。
氟材料高端化不斷突圍，整合藍天打造協同優勢且受益於HFCs 高景氣公司高端氟材料/電子氣體具備規模優勢，並逐步實現高端化突圍，其中氟材料產能國內領先，PTFE/氟橡膠等高端產品助力進口替代；電子氣體產能國內前三，5N 級以上產品品質國內領先，未來產能擴張將鞏固領先優勢，伴隨中化藍天資產注入，業務協同效應增強，有望打造產業鏈完善的氟化工領先企業。同時，配額制下24 年以來三代製冷劑（HFCs）步入景氣週期，中化藍天24 年HFCs 配額10.2 萬噸（國內第3），未來有望充分受益。
高端製造化工材料差異化競爭優勢顯著，碳減排業務前景廣闊公司是國內稀缺的民用航空材料供應商，依託科研院所平台優勢及持續的研發投入（18-9M23 研發費用率均高於7%），航空輪胎、特種塗料、密封型材、有機玻璃等業務率先助力國產替代，目前已進入C919、ARJ21 供應體系，具備較高的技術和客戶壁壘，伴隨下游應用滲透及國產替代推進，公司競爭優勢和盈利能力有望持續提升。公司PSA（變壓吸附）業務亦居全球前列，能力邊界拓展至氫能/尾氣回收/碳捕集等領域，未來成長潛力顯著。
新項目引領未來成長，國企改革深化推進助力價值重估公司自18 年業務重組後盈利穩步增長，19-22 年營收/歸母淨利CAGR 達21%/22%，23-25 年衆多新項目集中釋放，包括昊華氣體4600 噸/年電子氣體、中昊晨光2500 噸/年PVDF、黎明院4.66 萬噸專用新材料、晨光院2.6萬噸有機氟材料、曙光院10 萬條/年民航輪胎、西北院有機硅密封型材等，有望助力新一輪成長。公司長期注重股東回報，除18 年業務重組外，12-22年分紅率均超過30%，伴隨新項目增量釋放及藍天資產注入，盈利有望再上臺階並助力保持良好的股東回報，作爲中國中化旗下新材料平台型公司，國企改革深化推進背景下，公司長期投資價值亦有望凸顯。
風險提示：新項目進度不及預期；氟材料等競爭加劇；重組進度不及預期。