歸母淨利潤同比-329.9%，下調至“持有”評級
公司4 月11 日發佈中報，2023 年實現營收125.7 億元，同比-38.7%；歸母淨利潤-19.5 億元，同比-329.9%。因低能級城市庫存對公司毛利率影響還將持續一段時期，我們預計2024-2026 年EPS 爲-0.57/-0.18/0.26 元（前值0.29/0.34/-元），2024 年BVPS 爲11.46 元，參考可比公司2024PB 均值爲0.27 倍（Wind 一致預期），因公司短期業績承壓，予以公司2024 年合理PB 0.27 倍，目標價3.09 元（前值5.22 元），下調至“持有”評級。
開發業務業績承壓，自持業務穩中有進
公司23 年開發業務結轉收入100.7 億元，同比下降45.5%，毛利率-8.4%，同比下降18.7 個百分點。市場下行期間，公司採取包括調整銷售價格在內的多種銷售策略促進銷售去化，導致毛利率承壓，尤其是大灣區三線城市項目調整更顯著；同時，因房價仍在下行通道，期內計提減值4.3 億，導致產生歸母淨虧損。租賃業務/經營業務收入同比上升12.3%/79.7%，毛利率分別爲86.2%/20.2%，同比上升2.4/73.7pct。主要由於公司調整優化商寫板塊招商策略，出租率水平有所上升；同時抓住旅遊出行市場回暖時機拓展客源，景區客流量與項目經營收益增長。
銷售同比下滑，前端投資謹慎，側重於存量去化公司全年銷售額同比-26.3%至232.2 億，銷售面積112.0 萬方，公司以價換量，銷售均價同比-9.2%至2.07 元/平，京津冀/長三角/大灣區銷售金額佔比分別爲58%/21%/10%，較22 年分別+8/-10/-1pct。公司拿地謹慎，全年新增一宗蘇州地塊，拿地強度5.3%，但公司土儲充沛。截至期末，公司佈局16 個重點城市，未結算項目總建面約1368 萬方，以23 年銷售面積測算去化週期達12 年；結構上，一線/二線/三線城市佔比分別爲23%/37%/41%，相對而言流速較快的區域儲備相對有限，公司也將重心放在存量去化上，將24 年新開工計劃下調62%至24.4 萬方。
融資優勢凸顯，短期債務大幅下降
公司融資通道通暢，期內公司達償債小高峰，公開市場到期境內債約137億，到期長期借款114 億，但期內合計發行境內債351 億，同比增長372%，利率區間爲2.8-4.5%。整體而言，有息負債總規模同比壓降63 億，同時債務結構得以優化，一年內到期的非流動負債同比壓降123 億至16 億，現金短債比高達8.2。作爲深耕商業地產運營的地方國企，公司融資優勢得以彰顯，助力公司穿越行業週期。
風險提示：行業政策、行業下行、公允價值變動損益風險。