錫價易漲難跌，錫業龍頭乘風起
2023 年，公司實現營業收入423.59 億元，同比減少18.54%，主要系雲南錫業新材料及雲南錫業錫化工自2023 年5 月起不再納入錫業股份合併範圍所致，實現歸母淨利潤14.08 億元，同比增長4.61%。公司銷售/管理/研發/財務費用營業收入佔比分別爲0.19%、2.45%、0.58%、1.03%，分別同比變動+0.01pct、+0.24pct、+0.16pct、-0.02pct。考慮到緬甸佤邦尚未復產、印尼出口量在2023 年1~2 月大幅下滑，全球半導體銷售額同比增速不斷向好，我們認爲在基本面的強支撐下錫價易漲難跌，我們上調2024~2025 年並新增2026 年盈利預測，預計2024~2026年歸母淨利潤分別爲22.11、25.46、29.36 億元（2024~2025 年此前預測值爲19.91、23.86 億元），EPS 分別爲1.34、1.55、1.78 元，當前股價對應PE 分別爲12.7、11.0、9.6 倍。公司作爲錫業龍頭，有望充分收益錫價上漲，維持“買入”評級。
精錫產量穩定，全球和國內市佔率繼續提升
2023 年公司錫產品銷量合計達8.56 萬噸，合計同比減少13.3%。2023 年公司精錫國內市佔率達47.92%,同比上升0.14pct，全球市佔率達22.92%，同比上升0.38pct，穩居2023 年十大精錫生產商之首，且繼續提升。礦端來看，2023 年公司錫原礦金屬產量達3.2 萬噸，同比下滑7.05%，整體保持穩定。展望2024 年公司目標生產產品含錫8.5 萬噸，基本於2023 年持平。
成本爲盾，供需爲矛，錫價易漲難跌
據ITA 數據，2022 年全球錫礦完全成本的 90%分位線爲 2.56 萬美元/噸，預計到 2027 年將上升至 3.38 萬美元/噸，較 2022 年提高 32%，預計到 2030 年將上升 5.4 萬美元/噸，較 2027 年提高 59.7%，成本中樞不斷上行託舉錫價中樞上移；供需面來看，全球錫礦供給整體呈此消彼長趨勢，2024 年雖非洲地區有一定增量，但緬甸佤邦停產、其他存量國家礦山枯竭等因素仍在擾動供給，目前全球半導體銷售額同比增速不斷回暖，半導體週期復甦在即。
風險提示：緬甸復產進度超預期、國內環保政策鬆動、半導體需求復甦不及預期、錫價大幅波動、公司產能利用率不及預期等。