事件：公司發佈23 年年報，23 年實現營收170.61 億元，同增14%，實現歸屬母公司淨利潤10.05 億元，同增28%；其中Q4 實現營收63.97 億元，同增8%，歸母淨利潤2.33 億元，同增70%。23 年毛利率爲18.00%，同降1.04pct，Q4 毛利率16.78%，同增0.58pct，環降1.93pct；23 年歸母淨利率爲5.89%，同增0.80pct，Q4 歸母淨利率3.65%，同增1.73pct，環降2.66pct。債務重組損益較多略影響歸母，扣非業績符合市場預期。
23 年特高壓承上啓下之年，看好24 年收入+訂單雙高增。23 年公司直流輸電業務收入7.16 億元，同比+3%，毛利率42.29%，同比-4.05pct。23 年國網累計開工4 條特直工程，公司累計中標6 臺換流閥、4 套直流控保，並且成功中標青州五七海風柔直換流站，在手訂單充裕。展望24 年，國網預計開工5 條特直工程，其中蒙西-京津冀、甘肅-浙江將採用柔直技術，公司作爲國內柔直換流閥的核心供應商有望充分受益，因此我們預計公司直流輸電業務23-26 年收入CAGR 約60%。
新能源業務單獨列示，風光儲氫多業務協同發展。23 年公司報表業務調整，將新能源電力電子及風光儲總包業務以及氫能業務組成新能源及系統集成板塊，23 年實現收入39.41 億元，同比+42%，毛利率5.42%，同比+0.32pct。公司以電網產業爲基礎，構建源網荷儲聯動發展的產業體系，佈局氫能業務，聚焦 IGBT 制氫電源、氫電耦合等產品與方案並實現首臺套訂貨。展望24 年，國內風光/儲裝機量有望實現同比20%/45%增長，我們預計公司新能源板塊收入有望實現20%以上增長。
變配電+電錶穩健，國際市場進展順利。1）23 年公司智能變配電/智能電錶業務分別實現收入45.77/34.83 億元，同比-1%/+13%，毛利率22.66%/25.24%，同比-1.55/-0.36pct。23 年配電網投資承壓，我們預計公司智能變配電業務略受配電業務拖累，變電業務預計實現個位數增長，24 年配電投資企穩回升，數智化加持下二次類產品佔比提高，有望實現收入&盈利能力穩健增長。2）23 年公司國際業務實現收入1.53億元，同比+98%，毛利率20.02%，同比+3.98pct。23 年公司大力開拓海外市場，簽訂智利 AMI 二期、意大利中壓計量、沙特智能配電等項目，配用電產品成功打入海外高端市場，充電樁等新能源產品也已進入泰國、新加坡市場。展望24 年，公司有望深度參與沙特/巴西直流特高壓建設爲直流業務出海打開成長空間，國際業務有望維持高速增長。
費用管控良好，現金流健康，市場化管理有效提升經營效率。23 年公司期間費用率同降0.28pct 至10.86%，費用端管控良好，經營活動現金流淨流入27.48 億元，同增59%，現金流水平健康。期末合同負債13.62 億元，比年初增長17.71%，在手訂單充足。23 年公司人均創利/創收同比+32%/15%，通過對核心崗位人員建立“賽馬”考覈機制以及利潤增量獎勵等市場化激勵手段，有效提升公司經營管理效率。
盈利預測與投資評級：考慮到柔直工程25 年開始貢獻收入業績，24 年不變，上修25 年業績，對應24-26 年歸母淨利潤分別爲11.6/16.8（+2.5）/18.7 億元，同比+16%/44%/12%，現價對應PE 分別爲24x、16x、15x，維持“買入”評級。
風險提示：電網投資不及預期，柔直規劃不及預期，份額不及預期，競爭加劇等。