1Q23 中韓市場銷量高基數可能會拖累百威亞太1H24 銷量表現。
管理層預計，1Q24 平均銷售價格的高個位數增長將推動毛利率進一步擴張，並維持正常化息稅前利潤率同比持平。
重申“買入”評級，目標價18.90 港元不變（對應 30.1 倍 2024 年 P/E）。
產品升級仍在繼續，但高基數可能會阻礙百威亞太的1H24 業績表現。我們近期與百威亞太管理層進行了業務更新電話會議。管理層重申其產品升級戰略將不受影響，但我們注意到公司在今年上半年可能會面臨因1H23 中國市場銷量高基數、其他收入波動所造成的若干潛在不利因素。不過，鑑於我們預計其淨利潤可能會在2024 年下半年加速增長，我們維持2024 年全年盈利預測不變。
中韓市場1Q23 銷量基數均處於高位。百威亞太公告1Q23 中國/韓國市場的銷量同比增長7.4%/兩位數，這得益於中國在疫情後的重新開放和韓國市場的良性競爭。但是，我們注意到，在被壓抑的需求得到滿足後，2023 年下半年中國經濟復甦放緩；韓國本土玩家則在2023 年第二季度發起了新一輪價格戰，兩者的負面影響一直持續到現在。管理層表示，2023 年中國市場佔百威亞太總銷量的80%以上，天氣是銷售的關鍵影響因素。鑑於 2024年 3 月天氣相對較冷（3 月通常佔一季度銷售額的40%），我們預測百威亞太1Q24 銷量將同比下降 3%，其中亞太地區東部同比下降 4.4%，亞太地區西部下降 2.9%。
平均銷售價格推動的毛利率擴張不受影響，抵消了其他收入的減少。儘管1Q24 銷量下降可能會增加平均生產成本，但我們仍然預測百威亞太1Q24 毛利率將同比增長0.9 個百分點，受預期平均銷售價格有機增長6.2%推動。百威亞太1Q24 的其他收入也可能有所下降，原因是在中低端產品銷量減少的情況下，分銷商有償回收啤酒瓶導致確認的收益降低。
儘管如此，我們認爲其他收入下降的負面影響應該會被百威亞太的毛利率擴張完全抵消，且1Q24 正常化息稅前利潤率應該會同比持平。
重申“買入”評級，維持目標價18.90 港元不變。我們維持我們的預測不變，因爲我們相信百威亞太因基數效應而面臨的不利因素將在2024 年下半年有所緩解，且不會在結構上改變公司的投資主題。我們依然給予百威亞太 30.1 倍 的2024 年 P/E，仍較該股過去三年的一年期遠期 P/E 均值低 1 個標準差。
風險提示：競爭加劇；中國經濟復甦慢於預期；原材料成本上升；品牌和經營上對母公司的依賴；匯率波動。