定位AI 公司2023 年營收淨利高增長，分紅派息每股0.036 港元。2023 年公司總營收26.96 億元（同比+29.3%）；綜合毛利率61.4%（同比+4.5pct）；歸母淨利3.68 億元（同比+233.2%）。公司是一家AI 公司，成立專門爲提升計算機視覺能力和AI 能力的美圖影像研究院，公司用戶每天處理的數億份圖片和視頻中，約83%都用到泛AI 功能，公司2023 年6 月發佈自主研發的生成式AI 大模型“奇想智能”，支持文生圖、圖生圖及圖生視頻等生成式AI 功能，預計在2024 年將推出更多針對圖像和視頻使用場景的生成式AI 功能。
影像與設計產品爲公司營收、毛利第一大業務，生產力場景用戶高成長。2023年，公司影像與設計產品業務收入13.27 億元（同比+52.8%），佔總營收比重49.2%（同比+7.6pct）。2023 年，公司產品月活用戶總數2.49 億人（同比+2.6%），其中按應用場景劃分，生產力場景用戶總數1766 萬人（同比+74.3%）；付費訂閱用戶總數911 萬（同比+62.3%）。2023 年，公司生產力場景應用程序美圖設計室擁有廣泛AI 功能，實現收入超過1 億元（同比增長229.8%），大型電子商務平台、廣告代理機構、快消集團的市場營銷人員和設計師不斷提升對美圖設計室的使用，2024 年，公司將持續增強美圖設計室在視頻內容方面的能力，基於“奇想智能”的模型能力以及增強寫作能力，進一步擴大生產力用戶群。2023 年，按地理位置劃分，公司中國內地以外的國家及地區用戶和付費訂閱用戶分別佔整體3 成以上，帶來超過50%以上的影像收入，公司已確定更清晰和積極的全球化戰略，已經在195 個國家和地區佈局影像產品，結合生成式AI 功能，加快產品進入全球市場的步伐。
美業解決方案爲第二大營收業務，有望不斷提升毛利率水平。2023 年，公司美業解決方案收入5.69 億元（同比+29.1%），佔總營收比重21.1%，收入增長主要來自化妝品供應鏈管理服務。公司爲超過1 萬家線下化妝品門店提供ERP 服務，公司已增加與化妝品品牌方合作數量，未來將繼續引入高毛利單品改善毛利結構；同時透過EveLab Insight 美圖宜膚爲護膚品牌、醫美診所及美容院提供測膚硬件及AI 測膚解決方案。
廣告業務穩健發展，達人內容營銷解決方案（IMS）業務收縮。2023 年，公司廣告業務收入7.59 億元（同比+20.5%），由於公司主要商業模式轉變爲訂閱模式，因此預計廣告業務將平穩增長；其他收入4040 萬元（同比-72.3%），達人內容營銷解決方案業務與戰略相關性弱，公司已於2023 年出售此業務。
收購站酷完善影像生產力生態構建，持續AI 投入。2024 年2 月，公司宣佈以發行股份和現金方式收購站酷，總代價3.09 億港元。站酷是中國內地設計及創意群體中最具影響力的社區。
盈利預測與估值。我們對分項收入預期如下：1）影像與設計產品：2023 年公司付費訂閱用戶總數911 萬人（同比+62%），用戶付費率3.7%（同比+1.3pct），訂閱用戶平均年化收入180.23 元（同比-0.9%）。我們預計考慮到AI 賦能，公司2024-2026 年全球付費用戶數分別爲1234 萬人、1560 萬人和1903 萬人，同比增速分別爲36%、26%和22%；訂閱付費率分別爲4.8%、5.9%和6.9%，同比分別增長1.1pct、1.1pct 和1pct；訂閱用戶平均年化收入分別爲185 元、195元和200 元。2）美業解決方案：我們預計公司2024-2026 年收入增速分別爲30%、28%和25%。3）廣告：我們預計公司2024-2026 年收入增速分別爲5.5%，保持平穩發展。整體，我們預計公司2024-2026 年營業收入分別爲35.65億元、45.56 億元和55.78 億元，同比增長分別爲32.2%、27.8%和22.4%；公司歸母淨利潤分別爲5.97 億元、8.61億元和11.23 億元，同比增速分別爲57.94%、44.09%和30.46%。參考可比公司 2024 年平均53 倍 PE 估值，給予公司 2024 年30-35 倍 PE 估值，按 1 元人民幣=1.1036 港元計算，對應合理價值區間4.36-5.08 港幣/股，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示：訂閱用戶付費率提升不及預期，產品生產力場景用戶拓展不及預期，全球化拓展銷售費用投入增速加快。