1、婴儿卫生用品销量逆势增长，自主品牌湿厕纸等品类增速亮眼。2023 年公司收入同比-1.6%，毛利率同比+3.7ppt 至26.9%，主因原材料成本下降，叠加部分原材料由外采调整为自行生产。分产品看，①婴儿卫生用品：收入19.76 亿元，同比-2.8%，其中销量同比+3.5%、平均单价同比-6.1%，在下游需求承压的背景下（据欧睿，2023 年行业零售额同比-15.7%）销量仍实现正增长，单价下调主要系原材料成本降低及部分原材料自产比例提升，毛利率同比+1.8ppt 至23.1%；②成人卫生用品：收入5.55 亿元，同比-10.6%，其中我们预计女性卫生用品较为稳健，成人失禁用品有所下滑；毛利率+2.5ppt 至27.6%；③其他产品：收入1.48 亿元，同比+69.7%，主因自主品牌答菲的湿厕纸和湿巾产品收入增加；毛利率+22.8ppt 至55.8%。2023 年業績小幅低於我們預期
豪悅護理公佈2023 年業績：收入27.57 億元，同比-1.6%；歸母淨利潤4.39億元，同比+3.7%，業績小幅低於我們預期，主因嬰兒及成人衛生用品下游需求有所承壓。此外，公司發佈年度利潤分配預案，公司2023 年累計擬分紅比例爲60%，假設公司維持60%分紅率，則對應2024 年股息率超5%。
發展趨勢
1、嬰兒衛生用品銷量逆勢增長，自主品牌溼廁紙等品類增速亮眼。2023 年公司收入同比-1.6%，毛利率同比+3.7ppt 至26.9%，主因原材料成本下降，疊加部分原材料由外採調整爲自行生產。分產品看，①嬰兒衛生用品：收入19.76 億元，同比-2.8%，其中銷量同比+3.5%、平均單價同比-6.1%，在下游需求承壓的背景下（據歐睿，2023 年行業零售額同比-15.7%）銷量仍實現正增長，單價下調主要系原材料成本降低及部分原材料自產比例提升，毛利率同比+1.8ppt 至23.1%；②成人衛生用品：收入5.55 億元，同比-10.6%，其中我們預計女性衛生用品較爲穩健，成人失禁用品有所下滑；毛利率+2.5ppt 至27.6%；③其他產品：收入1.48 億元，同比+69.7%，主因自主品牌答菲的溼廁紙和溼巾產品收入增加；毛利率+22.8ppt 至55.8%。
2、受益於毛利率持續修復，淨利率提升至15.9%。2023 年公司期間費用率同比+1.5ppt 至9.2%，其中銷售費用率同比+1.5ppt 至5.0%，主因公司加大自有品牌推廣；管理/研發費用率同比分別+0.3ppt/+0.2ppt 至2.4%/3.8%，主因職工薪酬及折舊攤銷、研發投入增加；財務費用率同比-0.4ppt 至-1.9%，主要系利息收入增加。此外，其他收益同比增加0.17 億元至0.41 億元，主要系增值稅加計抵減。綜合影響下，公司2023 年淨利率15.9%，同比+0.8ppt。
3、國內ODM 主業穩健，產品出海及自主品牌有望貢獻增量並助力估值提升。①代工業務：公司憑藉領先的產品開發及精益生產能力，持續擴大國內市場份額；並積極開拓海外市場業務，一方面以泰國工廠爲中心，拓展泰國當地及老撾、緬甸等周邊國家市場，同時，拓寬與跨國大客戶的合作品類及銷售區域，高端產品出口比例逐步加大，我們認爲有望貢獻增量業績的同時亦能夠助力估值中樞提升；②自主品牌：公司自主品牌“答菲”佈局溼廁紙、溼巾等高景氣品類，實現快速增長，此外“希望寶寶”、“康福瑞”、“森之物語”等品牌發展勢頭良好，我們認爲有望釋放長期增長潛力。
盈利預測與估值
考慮到下游需求階段性承壓，我們下調2024/2025 年淨利潤11%/10%至5.34/6.50 億元。當前股價對應11/9 倍2024/2025 年市盈率。考慮到估值切換，且公司競爭優勢持續加強，我們維持跑贏行業評級和目標價55 元，對應16/13 倍2024/2025 年市盈率，較當前股價有41%的上行空間。
風險
行業競爭加劇風險；出生人口下滑風險；新品上市不及預期風險。
