聚和材料是光伏银浆行业龙头，营收利润持续高速增长。公司主要产品为太阳能电池用正面银浆，主要包括P 型PERC 电池的主副栅银浆，N 型TOPCon、HJT 电池正、背面的主副栅银浆等。2023 年聚和材料实现营收102.90 亿元，同比+58.21%；实现归母净利4.42 亿元，同比+13.00%。

N 型电池加速迭代，有望驱动银浆环节量利齐升。（1）TOPCon 等N 型电池快速渗透，驱动银浆用量高增。由于TOPCon 和HJT 电池的双面结构均需要使用银浆，相较于PERC 电池银浆消耗更大。据CPIA，2023 年p 型电池片正银消耗量降低至约59mg/片，背银消耗量约25mg/片；n 型TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约109mg/片；异质结电池双面低温银浆消耗量约115mg/片。（2）N 型银浆加工费高于P 型，有望拔高银浆盈利中枢。光伏银浆产品的定价通常由银点价格+加工费构成，加工费直接影响企业的盈利能力。

2023 上半年PERC 银浆加工费约450-500 元/kg，TOPCon 银浆加工费比PERC银浆加工费高200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费约800-1000 元/kg。（3）国产化进程基本完成，行业竞争格局集中。随着杜邦、三星等海外银浆企业被收购，目前正面银浆市场基本完成国产化替代，2023 年国产份额或超95%。竞争格局方面，据测算，2022/2023 年聚和、帝科、晶银三家国内企业全球正银市场合计份额达76%/82%。行业进入N 型迭代期，头部企业凭借技术领先优势快速实现N 型浆料出货，头部企业份额有望进一步提升。

银浆龙头产能扩张加速布局，向上一体化助力降本。（1）公司银浆出货量高速增长，N 型银浆占比持续提升。2023 年公司银浆出货2002.96 吨，同比增长45.8%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000 吨的企业。（2）银粉国产化助力降本，国产粉导入领先。公司PERC 浆料国产粉使用比例近100%，TOPCon 浆料国产粉占比50%左右，有助于降低银浆产品生产成本，提升盈利能力。（3）积极推进上游布局，助力产品提质降本。2023 年，公司收购江苏连银（现更名为聚有银），其盐城基地于2023 年9 月开始实现吨级的银粉自供，此外公司在常州建设高端光伏电子材料基地项目，规划年产能3000吨。2024 年，公司粉体自供出货量预计达500 吨，产能爬坡至千吨级时，据公司预计可带来每吨银浆10 万元左右的利润增益。品质方面，由于银浆产品的性能直接受到上游银粉的品质影响，上游银粉自制加强上下游联系，进行匹配研发，可以更好的把握银浆产品的品质。

投资建议：公司是光伏银浆龙头，产能及出货规模持续高增，同时布局上游进一步降本提质，随着N 型浆料出货占比提升，有望驱动业绩高增。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.9/8.2/9.4 亿元，当前市值对应PE 分别为14/12/10 倍。参考可比公司估值，给予2024 年17x PE，对应目标价71.04元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。