投資要點
我們看好全球減重藥研發&生產高需求，帶來司美格魯肽和利拉魯肽等多肽原料藥收入高增長，進一步驅動自主選擇業務高速增長。CDMO 業務在BD 發力下新客戶&項目數量持續拓展，有望保持穩健增長，寡核苷酸業務貢獻彈性。
財務表現：2023 年收入、利潤高增長
公司發佈2023 年報，2023 年實現收入10.34 億元（YOY58.69%），歸母淨利潤1.63 億元（YOY26.20%），扣非歸母淨利潤1.68 億元（YOY102.31%）。公司擬向全體股東每10 股派發現金股利人民幣4 元（含稅）。共計派發現金股利8527.35萬元（含稅），分紅比例達到52.34%。
單季度看，2023Q4 實現收入3.24 億元（20.45%）、歸母淨利潤0.71 億元（YOY-6.18%）、扣非歸母淨利潤0.8 億元（YOY12.20%）。
成長能力：自主選擇業務高成長，看好豐富訂單結構下高增延續拆分看，2023 年公司自主選擇業務實現收入6.29 億元（YOY145.48%），實現高速增長，定製類業務實現收入4.04 億元（YOY3.07%），穩中有升。
自主選擇業務：訂單豐富，生產能力獲驗證。①註冊：2023 年10 月、12 月，諾泰生物相繼收到美國FDA 簽發的利拉魯肽、司美格魯肽原料藥First AdequateLetter。截至2023 年末，公司已取得12 個原料藥品種的美國DMF/VMF 編號。
②訂單：根據年報，2023 年公司“與國內某知名生物醫藥公司簽署GLP-1 創新藥原料藥CDMO 合作，並約定客戶終端製劑於國內獲批上市後原料藥階梯式供貨價格”；“與客戶簽署司美格魯肽注射液歐洲區域戰略合作協議”；“與客戶簽署口服司美格魯肽原料藥拉丁美洲區域戰略合作協議”。③產能&能力：根據公司年報 “公司多肽原料藥產能現已達噸級規模”、“預計2025 年底多肽原料藥產能將達數噸級”、“公司司美格魯肽等多個長鏈修飾多肽原料藥的單批次產量已達10 公斤以上”。④在研項目：公司在研項目共37 項，其中原料藥項目21 項、製劑項目16 項。
C(D)MO 業務：根據公司2023 年5 月重大合同公告，合同總金額達1.02 億美元，“公司將於2024 年交付驗證批產品”，預計2024 年採購金額達到576 萬美元，大訂單及新客戶合作下，看好公司CDMO 業務增長確定性。
展望2024 年：我們看好減重研發&生產帶來司美格魯肽和利拉魯肽原料藥高需求，有望支撐自主選擇業務高速增長；CDMO 業務在BD 發力下新客戶&項目持續拓展，有望保持穩健增長，寡核苷酸業務貢獻彈性。
盈利能力：高毛利率自主選擇業務佔比提升，驅動盈利能力提升2023 年，公司毛利率60.97%、同比提升3.4pct，我們認爲毛利率提升主要源於高毛利自主選擇業務佔比提升（自主選擇業務毛利率64.43%，2023 年收入佔比60.84%，收入佔比同比提升21.51pct）。2023 年公司銷售淨利率16.01%、同比下降2.84pct；扣非後銷售淨利率16.26%、同比提升3.5pct。費用率看，銷售費用率同比提升0.21pct、管理費用率同比下降2.72pct、研發費用率同比提升1.41pct、財務費用率同比提升1.15pct。
2023Q4，公司毛利率61.59%，同比下降1.39pct，我們認爲主要是由於產品結構發生變化導致。銷售淨利率23.18%、同比下降4.37pct；費用率看，銷售費用率同比提升0.62pct、管理費用率同比提升4.64pct、研發費用率同比提升4.77pct、財務費用率同比下降0.88pct。
展望2024 年：隨自主選擇業務延續高速增長，我們預計毛利率有望繼續提升，股權激勵費用攤銷、可轉債利息費用支出或對管理費用及財務費用造成一定波動，但是綜合看我們認爲淨利率水平仍有望提升。
經營效率：週轉率提升，看好經營質量持續改善從營運能力看，2023 年公司固定資產週轉率爲1.03 次，同比2022 年0.89 次有所提升；應收賬款週轉率爲3.82 次，同比2022 年的3.38 次有所提升；存貨週轉率爲1.15 次，同比2022 年0.96 次有所提升。從現金流看，2023 年公司經營活動產生的現金流淨額同比大幅提升1095.59%，主要是因爲客戶回款大幅增加，看好公司經營質量持續改善。
盈利預測與估值
結合公司最新發布的年報和經營情況，我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲1.09、1.57、2.27 元/股，2024 年4 月11 日收盤價對應2024 年PE 爲46 倍。我們看好減重藥研發&生產帶來司美格魯肽和利拉魯肽原料藥高需求，有望支撐自主選擇業務高速增長；CDMO 業務在BD 發力下新客戶&項目數量持續拓展，有望保持穩健增長，寡核苷酸業務有望貢獻彈性，維持“增持”評級。
風險提示
訂單交付波動性風險、CDMO 客戶及訂單流失風險、產品放量不及預期風險產品研發失敗風險等。