公司是国内领先的 燃料电池系统供应商。公司主要为客车、货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆，与北汽福田、宇通客车、吉利商用车等国内商用车制造商建立了稳固的长期合作关系。根据工信部数据，截至2024 年2 月工信部累计亿华通发动机公告数157 款，占比15.0%；2023 年搭载亿华通发动机的氢燃料电池车辆上险数1548 辆，占比20.2%。公司持续产业链资源纵向整合，向上延伸至电堆、膜电极领域。成立亿华通氢能科技，布局氢能构成双轮驱动。

政策、经济性双轮驱动，燃料电池系统装机有望实现高增速。据中汽协数据，2015-2023 年我国燃料电池汽车累计产量1.8 万辆，距离2025 年5 万辆保有量目标还有3.2 万辆差距，2024-2025 年燃料电池汽车产量有望连续两年维持翻倍增长。政策端，2023 年底五大城市示范群部分城市第一年度奖励资金陆续落地，截至2024 年1 月累计达7.7 亿元。按照中央：地方财政1:1 配套测算，奖励资金落地有望超15.4 亿元，行业内企业现金流有望改善。经济性方面，据香橙会数据2024 年49t 氢能重卡已降至100 万元，“规模化”+“国产化”提升氢能重卡经济性。

产品力铸就龙头壁垒，产业链布局增厚利润空间。1）技术积淀深厚，产品持续迭代。公司围绕燃料电池系统的环境适应性、耐久性、可靠性等核心技术指标持续展开研发，产品关键性能接近国际先进水平；2）先发优势明显，客户份额领先。公司通过示范运行、联合承接国家课题、合作开发燃料电池车型等方式与宇通客车、北汽福田等龙头企业建立了长期合作关系，形成先发优势；3）产业链一体化布局。公司通过与丰田订立合资企业协议成立华丰，收购上海神力科技，参股亿氢科技向上游延伸至电堆、膜电极环节。

盈利预测与投资建议：公司是氢燃料电池系统龙头企业，产品力、客户粘性优势明显。我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为8.01/11.70/17.25 亿元，归母净利润分别为-2.26/-1.25/-0.23 亿元，对应2024年PS 5.4 倍，维持“买入”评级。

风险提示：燃料电池汽车销量不及预期风险，奖补发放落地进展不及预期风险，业绩预测和估值判断不达预期风险。