观点：2023 全年凯力唯实现超高速增长，后续放量有望加速。公司發佈2023 年年報。公司2023 年實現營業收入14.12 億元，同比增長21.73%；歸母淨利潤1.17 億元，同比增長39.71%；歸母扣非淨利潤1.23 億元，同比增長124.62%。
單獨看Q4，公司實現營業收入4.10 億元，同比增長26.74%，歸母淨利潤0.26 億元，同比增長74.98%，扣非歸母淨利潤0.28 億元，2022 年同期爲-456 萬元。
公司發佈2024年一季報。公司2024年第一季度實現營業收入2.13億元，同比增長10.34%；歸母淨利潤0.22 億元，同比增長4.75%；歸母扣非淨利潤0.20 億元，同比下滑4.21%。
觀點：2023 全年凱力唯實現超高速增長，後續放量有望加速。
2023Q1-4 各季度營業收入同比增速保持加快趨勢，核心品種凱力唯臨床需求偏剛性，受宏觀行業因素影響較小；2024Q1 同比增速有所放緩，我們認爲來自於金舒喜省際聯盟集採尚未執行，渠道庫存清理影響前置；疊加春節假期，Q1 在全年各季度營收中一般也偏低。利潤端，2023Q1-4 同比增速快於收入，2024Q1 我們認爲公司保持基層重點推廣但尚未充分轉化爲銷售，增速有所放緩，但後續我們預計放量還將逐季加速。
分產品類型來看，2023 年公司化學藥收入同比增長92.66%，核心品種凱力唯實現大幅增長，銷售額同比增長超過200%。安博司銷售量實現翻倍以上增長、凱因益生銷售量穩步提升；生物製品收入同比下降12.68%，主要來自集採影響，金舒喜銷售量同比下降。分治療領域來看，抗病毒領域收入10.86 億元同比+21.25%，抗肺纖維化領域收入1.44 億元同比+70.92%，抗炎領域收入1.58 億元同比-0.13%。
財務指標方面，公司2023 年整體毛利率84.34%，同比下降2.95pp，主要由於生物製品銷售略承壓，毛利下降3.18pp；銷售費用率56.19%，相比2022 年同期61.72%下降5.53pp，銷售收入快速增長產生規模效應，絕對額同比增長10.82%；2023 年研發費用率9.51%，相比2022 年同期9.85%下降0.34pp，絕對額同比增長17.52%；2023 年管理費用率7.29%，相比2022 年同期11.83%下降4.54pp，絕對額同比下降24.99%；經營性現金流同比下降5.55%。公司各項財務指標表現良好。
長效干擾素乙肝功能性治癒即將申報，抗病毒&免疫管線繼續推進。公司基於四大技術平台，已發展了圍繞病毒性肝炎（丙肝/乙肝）、肝臟腫瘤、病毒感染和免疫等疾病領域的多元平台。亮點包括以創新藥爲核心的乙肝功能性治癒藥物組合研發，圍繞抗病毒、乙肝表面抗原抑制、免疫調節等多種機制，自主研發佈局重組蛋白、單克隆抗體、siRNA 等。2023 年公司研發投入總計1.73 億元，同比增長12.45%，佔比營收12.22%。目前培集成干擾素α-2 用於低複製期慢性HBV 感染3 期臨床試驗項目完成全部受試隨訪、出組，我們預計24Q2-Q3有望申報；針對兒童皰疹性咽峽炎的KW-045 項目和治療帶狀皰疹的KW-051 項目處於2 期臨床，KW-059 治療肝上皮樣血管內皮瘤、1 類新藥KW-027 處於1 期臨床。
盈利預測與投資建議。公司丙肝創新藥凱力唯經過國家醫保談判續約，凱力唯報銷適應症由基因非1b 型擴展爲“基因1、2、3、6 型”，覆蓋國內主要基因型，醫保適應症的擴大爲該產品提升市場佔有率創造了戰略性的准入條件。存量產品金舒喜憑藉劑型優勢及自費屬性，可在進一步渠道拓展中衝擊10 億級別銷售額；PEG 長效干擾素預計2025 年上市，將爲公司收入帶來增量；其他多種存量產品爲公司業績提供穩定支撐。基於公司經營現狀，我們下調盈利預測。預計2024-2026 年歸母淨利潤分別爲1.58 億元/2.09 億元/2.82 億元，同比增速分別爲35.5%、32.4%、34.8%，對應PE 分別36X/27X/20X，維持“買入”評級。
風險提示：銷售不及預期的風險；新藥研發不及預期的風險；行業政策的風險等。