交通銀行是過去三年銀行股行情標杆，深刻反映估值變局交通銀行2021 年至2024Q1 末累計漲幅75%，領跑板塊。國有大行連續六個季度上漲，期間經濟預期並未明顯好轉，行業景氣度也承壓。我們認爲，逆週期行情的核心邏輯並非“短期防禦”，而是對長期以來不合理低估值的全面修復。作爲永續性最確定、主體信用最強的銀行龍頭，國有大行的超低估值過度反應經營壓力，但明顯低估基本面韌性。目前ROE 下行尚未觸底，但PB 估值已經先行回升，如果未來ROE 跟隨經濟週期確認觸底，估值回升可能更劇烈。
隨着經濟轉型降速，房地產週期下行，無風險利率下降，市場開始重點配置高股息資產。銀行股的估值體系也發生深刻變化，順週期屬性弱化，紅利屬性強化。新估值體系下，大型銀行成爲定價中樞，合理股息率應該錨定無風險利率，並與一些優質行業（例如公用事業等）的穩定紅利型資產對標。截至2024/04/08，交通銀行的股息率超過國債收益率344BP，吸引力強勁。
資產質量改善是基本面最深刻的變化，三年攻堅戰圓滿收官交通銀行是唯一紮根長三角的大行，坐擁“上海主場”優勢，在未來國內“大省挑大樑”的區域經濟發展導向下，投融資需求和資產質量更穩定。2019 年底啓動三年資產質量攻堅戰以來，2023 年末不良率已經較高點下降35BP 至1.33%，達到四大行的均值。不良淨生成率也明顯改善，撥備覆蓋率連續三年明顯回升，核心資產質量指標達到近年來最佳水平。
對公貸款領域，製造業不良率持續下降。2023 年末房地產對公貸款佔比6.1%，高於四大行，不良率4.99%，較6 月末上升，但絕對水平低於四大行。考慮業務重心在長三角等發達區域，預計項目風險和最終損失率都相對可控。零售貸款領域，信用卡造成個人貸款不良率始終高於四大行，但近年來持續改善，2023 年末信用卡不良率降至近年來新低1.92%。
息差有望率先觸底，資產定價調整充分，負債改善空間可觀近兩年貸款增速低於四大行，2023 年貸款增速9.1%，但我們認爲規模增速平穩對於穩定淨息差、節約資本、管控風險更有利。貸款收益率歷史上高於同業，但目前調整充分。2020~2023年零售貸款收益率下降106BP，降幅顯著超過四大行，收益率水平已經大幅收斂。
負債結構與四大行差距明顯，2023 年末存款佔比僅66%，同業負債和債券佔比大幅高於四大行，高負債成本率是拖累淨息差的核心因素。此前在追求資產規模快速擴張的過程中，銀行難以有效調整負債結構，未來隨着規模增速放緩，交通銀行很有可能不斷優化負債結構。存款成本率目前明顯高於四大行均值，結構和定價都存在改善空間。目前存款政策處於可持續的降息週期內，尤其對於定價標準化的個人儲蓄存款，未來付息率存在顯著下降空間。
投資建議：強分紅型資產，估值預計向大行均值收斂交通銀行目前PB 估值依然明顯低於國有大行同業，考慮負債結構和成本率存在可觀的改善空間，淨息差有望率先觸底，ROE 預計向大行均值收斂。同時，資產質量有望持續改善，支撐盈利能力企穩。我們預測2024~2026 年歸母淨利潤同比增速爲0.9%、1.2%、2.7%，分紅比例保持30%，測算A 股股息率5.8%、5.9%、6.0%。基於2024 年4 月8 日收盤價，交通銀行2024 年A 股PB 估值0.50X、PE 估值5.65X，看好估值修復空間，給予“買入”評級。
風險提示
1、信貸規模擴張不及預期；2、資產質量出現明顯波動；3、盈利預測假設不及預期。