投資要點：
深耕“縣域三農”，“普惠”小微特色鮮明，賦予有力的信貸抓手和紮實的零售存款基礎。截至2023年末，農行網點數超2.2 萬家，其中縣域網點佔比提升至56.4%、惠農通服務點鄉鎮覆蓋率達95%。
依託出色的縣域金融體系，2023 年農行縣域、普惠小微貸款同比分別增長19.8%/39.0%，支撐更優於同業的信貸景氣度，4Q23 貸款同比增長14.4%，2023 年以來增速保持大行首位。展望下階段，伴隨鄉村振興戰略的持續推進以及縣域滲透基礎，我們認爲農行在三農及普惠小微賽道仍有望保持優於同業的信貸景氣度。同時，依託廣泛銷售網絡和龐大零售客戶基礎（2023 年末個人客戶總量高達8.67 億戶），4Q23 零售存款佔總存款比重超60%、爲可比大行最高（四大行平均爲53%），活期存款中零售活期佔比也高達54.6%、領先四大行平均超7pct。
高信貸景氣支撐業績增速保持大行首位。2023 營收同比增長0.0%（9M23：-0.5%），歸母淨利潤同比增長3.9%（9M23：5.0%），業績於大行奪魁。從驅動因子看，① 息差收窄仍是營收主要拖累項，但積極的信貸投放下營收處於大行較優水平。2023 利息淨收入同比下滑3.1%，拖累營收增速2.6pct，儘管息差收窄拖累營收13.7pct，但規模擴張適度對沖、正向貢獻營收11.1pct。② 非息收入對業績貢獻度加大。2023 非息收入同比增長17.4%，貢獻營收增速2.6pct，在手續費淨收入同比下降1.5%的情況下，主要受益於投資收益及匯兌損益轉正。③ 撥備繼續反哺業績，但力度有所減弱。2023 資產減值損失同比少提6.5%，對業績正貢獻度較9M23 下降1.9pct 至2.2pct。
縣域存款基礎紮實，存款成本爲四大行最低，資產端讓利及重定價拖累息差表現。2023 淨息差爲1.60%，落後於四大行平均3bps。其中，紮實的存款基礎賦予農行較低的存款成本（2023 年：1.78%），儘管受定期化影響有所提升（2023 年同比提升8bps），但仍低於四大行平均約10bps。在監管引導實體成本下行疊加普惠降費讓利大背景下，農行貸款定價降幅更高於同業（2023 貸款收益率較2019累計下行72bps，高於四大行平均10bps），2023 年農行貸款定價已降至3.79%的歷史低位、落後四大行平均約6bps。展望來看，2024 年行業仍面臨息差考驗，農行亦不例外，尤其在按揭重定價的1Q24 壓力更爲顯著。積極的是，3、5 年期存款報價的下調有助於存款成本改善，我們測算綜合考慮存款掛牌利率下調以及存款定期化趨勢，預計對2024 年農行的息差表現正貢獻近7bps。
撥備覆蓋率保持四大行最優水平，後續關注普惠領域資產質量潛在風險。在嚴格的不良認定標準下（2019 年後“逾期貸款/不良貸款”小於1，2023 比值爲81.3%），4Q23 不良率季度環比下行2bps至1.33%，同時撥備覆蓋率（4Q23：304%）保持四大行領先水平。從不良生成趨勢來看，2023 加回覈銷後的不良生成率爲79bps，較2022 提升34bps；4Q23 年化不良生成率爲1.94%，同/環比分別提升169bps/168bps，預計不良生成率的邊際提升受房地產存量風險加快確認處置、消費及經營貸不良生成壓力邊際加大的影響。其中，4Q23 房地產不良率較年初下行6bps、較2Q23 下降37bps；2H23 控制信用卡風險敞口，對應4Q23 不良率較2Q23 下降20bps 至1.40%；消費及經營貸不良率較2Q23 提升16bps 至0.84%。展望2024 年，我們認爲不良生成或邊際提速，一方面，房地產仍處於存量風險出清階段；另一方面，在普惠小微延期還本付息政策退坡後，仍需關注普惠小微滯後的風險暴露可能。
投資分析意見：農業銀行深耕縣域金融、以三農普惠爲抓手，信貸增速居大行首位，2023 年業績增速於大行奪魁。在監管引導佈局“五大新篇章”背景下，先手佈局普惠小微賽道的農行，依然有望在新經濟週期展露出色表現，長期來看，擴表有方向、撥備有基礎，有望保障農行繼續實現領先大行的業績。短期來看，若宏觀經濟相對膠着，在高股息策略下，農行穩健的股息優勢依然突出，能夠收穫絕對收益。預計2024-2026 年歸母淨利潤同比增速分別爲2.5%、3.1%、4.9%，當前股價對應0.59倍24 年PB，股息率5.3%，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：1) 實體需求恢復低於預期影響信貸投放節奏；2) 房地產、普惠小微風險暴露超預期導致資產質量惡化；3) LPR 超預期下調、息差繼續承壓。