新业务：制剂、多肽及偶联药物平台孕育新增量公司新业务能力建设及项目拓展初见成效：1）制剂：瑞华中山于3M23 交割完毕；2023 年公司为40 余家客户的70 余个制剂项目提供服务；2）多肽：多肽GMP 产线于1Q23 投入使用；2023 年公司完成数十条多肽的合成及交付工作，包括千万级IND 项目的交付；3）偶联药物：OEB5 级GMP产线已投入使用；2023 年公司完成多个偶联药物化合物制备交付工作。全年盈利能力增長，Q4 短期承壓
公司4 月8 日發佈2023 年全年業績：2023 年實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤55.23/10.33/10.24 億元（+1.44/12.17/10.46%yoy）；4Q23 實現營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤9.47/0.66/0.73 億元（-12/-63/-56%yoy），增速受累於原料藥業務收入及利潤下滑。我們估測公司CDMO 增長持續、新業務釋放增量，預計公司2024-2026E 年歸母淨利潤12.33/14.61/14.69 億元（+19.3/18.5/0.5%yoy），對應EPS 爲1.37/1.62/1.63 元，採用SOTP 法，分別給予CDMO 和原料藥2024 年PE 18.19x 和14.74x（均與可比公司持平），給予目標價24.33 元，維持買入評級。
CDMO：商業化項目快速上量，項目管線漏斗持續擴大我們估測公司CDMO 業務穩步增長有望持續：1）心血管類穩增：2023 年營收20.50 億元（+6%yoy），其中下游Entresto 在需求驅動下持續高增，2023 年實現銷售額60 億美元（+30%yoy）。2）抗腫瘤類勢頭強勁：2023年營收10.35 億元（+60%yoy），其中下游Kisqali 患者生存期獲益漸獲認可，2023 年實現銷售額21 億美元（+69%yoy）。3）項目管線穩步拓展：截至2023 年底，公司已承接已上市/III 期臨床/I 期和II 期臨床項目32/74/902 個，較1H23 新增3/8/63 個。4）新產能陸續投產：截至2023 年底，公司固定資產/在建工程分別爲25/11 億元，同比增長9/40%。瑞博台州一期工程（1500+立方）有望於2Q24 投產；瑞博美國中試車間二期建設中。
新業務：製劑、多肽及偶聯藥物平台孕育新增量公司新業務能力建設及項目拓展初見成效：1）製劑：瑞華中山於3M23 交割完畢；2023 年公司爲40 餘家客戶的70 餘個製劑項目提供服務；2）多肽：多肽GMP 產線於1Q23 投入使用；2023 年公司完成數十條多肽的合成及交付工作，包括千萬級IND 項目的交付；3）偶聯藥物：OEB5 級GMP產線已投入使用；2023 年公司完成多個偶聯藥物化合物製備交付工作。
毛利率向好趨勢可持續，費用率短期受擾動
2023 年公司整體毛利率提升至38%（同比+3 pct），主因：1）高毛利業務CDMO 的營收佔比同比+11 pct；2）CDMO 及原料藥毛利率均穩中有升。
2023 年公司銷售/ 管理/ 研發費用率受折舊攤銷等影響分別提升至1.48/8.07/5.99%（2022 年1.06/7.88/5.28%），我們預計2024 年將回歸歷史平均水平。2023 年公司原料藥收入增長承壓，其中抗感染類/中樞神經類/非甾體類/降血糖類API 收入分別-44/-17/+5/-19%yoy。
風險提示：下游製劑放量進度不及預期；海外商業化品種的生產轉移進度不及預期；早期項目數量增長不及預期。
