事件：公司發佈2023 年報。2023 年實現營業總收入137.40 億元，同比增長21.22%；歸母淨利潤27.01 億元，同比增長70.85%。
中間體/原料藥表現突出，製劑保持穩健。製劑板塊：實現收入50.24 億元（+10.2%），胰島素系列實現收入11.18 億元(-4.93%)，其中重組人胰島素、甘精、門冬分別銷售5.07 億元、4.23 億元、1.88 億元。抗生素類（含動保）產品銷售35.33 億元（+15.3%），其中注射用哌拉西林鈉他唑巴坦鈉銷6.77 億元（+0.6%），阿莫西林膠囊銷售5.47億元（-5.5%），獸藥製劑銷售11.8 億元（+48.1%）。中間體/原料藥板塊：中間體、原料藥板塊分別實現收入23.17 億（+44.9%）、63.99 億元（+23.7%），中間體/原料藥實現量價齊升，帶動中間體原料藥板塊快速增長。分地區看，海外業務實現收入26.16 億元（+10.3%），國內實現收入61.00 億元（+38.57%），公司在中間體及原料藥的國內與出口市場中繼續佔據行業領先地位。
盈利水平提升，費用率持續優化。2023 年毛利率46.11%（+2.27pp），淨利率19.66%（+5.71pp），中間體/原料藥量價齊升帶動公司盈利提升。銷售費用15.94 億元（-4.13%），銷售費率11.60%（-3.07pp）。管理費用7.90 億元（+12.30%），管理費率5.75%（-0.46pp）。研發費用7.57 億元（+27.57%），研發費率5.51%（+0.27pp），2023 年公司GLP-1 等幾款產品取得重要進展。財務費用0.67 億元（-18.01%），財務費率0.49%（-0.23pp）。2023 年存貨餘額22.38 億元，佔資產10.65%（-0.75pp）。
2023 年應收賬款及應收票據期末餘額合計63.14 億元，佔收入比重45.96%（+6.47pp）? 研發管線佈局豐富，GLP-1 全面開花。公司在糖尿病領域已經形成全覆蓋，項目覆蓋德谷胰島素注射液、德谷門冬雙胰島素混合注射液等胰島素類似物及利拉魯肽注射液等 GLP-1 受體激動劑類。2023 年GLP-1 取得重要進展：1）利拉魯肽注射液報產；2）司美格魯肽注射液糖尿病適應症完成III 期臨床入組，其減肥適應症獲批臨床；3）GLP-1/GCG/GIP 三靶點腸胃道激素針對糖尿病、減肥、NASH 等適應症獲批臨床，其糖尿病、減肥適應症也在美國獲批臨床；同時二代腸胃道激素也在積極推進。
盈利預測與估值：我們預計2024-2026 年公司營業收入分別爲150.47、158.06、165.92億元（24-25 年預測前值爲164.39、185.65 億元），同比分別增長9.40%、5.04%、3.97%；歸母淨利潤分別爲28.70、29.95、31.15 億元（24-25 年預測前值爲23.59、26.55 億元），同比分別增長6.23%、4.36%、4.00%。維持“買入”評級。
風險提示：原料藥和中間體業務銷售不及預期的風險；門冬胰島素推廣不及預期的風險；市場競爭加劇，胰島素產品銷售不達預期。