帝科股份是光伏銀漿龍頭企業之一，LECO 銀漿技術領先。隨着激光增強燒結工藝在TOPCon 領域的應用與實踐，LECO 銀漿逐漸導入，公司憑藉技術領先優勢持續享受先發紅利，業績高速增長。2023 年公司營收96.03 億元，同比+154.94%；歸母淨利潤3.86 億元，同比扭虧爲盈。
受益於N 型技術滲透，光伏銀漿環節有望量利齊升。（1）N 型電池雙面使用銀漿，單位耗量明顯高於P 型。按單瓦銀漿耗量來看，PERC 電池片銀漿耗量約6-8mg/W（不含背面銀漿）；TOPCon 銀漿耗量10-13mg/W；HJT 銀漿耗量16-20mg/W。隨着光伏新增裝機增長以及TOPCon 等N 型電池快速滲透，銀漿行業需求有望快速增長。我們預計2024 年光伏銀漿需求總計7501 噸，同比+16%，其中正銀需求7103 噸，同比+36%；預計2024 年光伏銀漿市場空間總計438 億元，同比+22%，其中正銀市場空間425 億元，同比+35%。（2）N 型銀漿工藝難度更大，加工費高於P 型，有望拔高銀漿盈利中樞。光伏銀漿產品的價格由銀點價格+加工費構成，加工費越高銀漿企業的盈利能力越強。
2023 上半年PERC 銀漿加工費約450-500 元/kg，TOPCon 銀漿加工費比PERC銀漿加工費高200 元/kg 以上，HJT 銀漿加工費約800-1000 元/kg。（3）行業競爭格局集中。據CPIA 數據測算，2022 年聚和、帝科、晶銀三家國內企業全球正銀市場合計份額達76%。2023 年，行業進入N 型迭代期，頭部企業憑藉技術領先優勢快速實現N 型漿料出貨，頭部企業份額進一步提升。據測算，聚和、帝科、晶銀三家企業2023 年全球正銀市場合計份額約80%左右。
率先大規模導入LECO 銀漿，享受先發紅利快速成長。（1）公司銀漿出貨量高速增長，N 型銀漿佔比持續提升。2023 公司光伏導電銀漿實現銷售1713.62噸，同比增長138%；其中應用於N 型TOPCon 電池的銀漿產品實現銷售1008.48 噸，佔總出貨比例達58.85%。（2）LECO 技術行業領先，充分享受先發紅利。隨着下游電池片廠商激光輔助燒結技術的大規模應用，公司配套推出DK72E 系列LECO 專用銀漿，第一階段可綜合提效0.3-0.5pct。LECO 專用銀漿加工費存在溢價，公司作爲領先佈局企業N 型佔比快速提升，持續享受先發紅利。（3）銀粉國產化助力降本，佈局上游保障供應鏈安全。銀粉國產化方面，PERC 漿料國產粉比例達80%；TOPCon 漿料國產粉佔比50%左右。上游佈局來看，公司已在東營和新沂規劃佈局上游硝酸銀及金屬粉體等環節，硝酸銀有望於2024 年實現投產，金屬粉體佈局方面計劃以納米級銀粉、銀包銅粉和低溫漿料金屬粉爲主。
投資建議：公司LECO 銀漿技術領先，N 型漿料出貨快速提升，受益於N 型技術迭代業績有望實現高速增長。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲5.88/7.18/8.29 億元，當前市值對應PE 分別爲12/10/9 倍。參考可比公司估值，給予2024 年16x PE，對應目標價93.57 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：光伏需求不及預期、公司產能釋放不及預期、競爭加劇風險。